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國電電力研究報告：煤電一體化優勢凸顯，清潔能源快速發展。國家能源集團旗下發電龍頭，水火風光協同發展。公司是國家能源集團旗 下的常規能源整合平臺，采用自主投產和集團注資相結合的方式進行擴 張。2023 年，公司控股裝機容量共計 10563.73 萬千瓦，其中火電 7279.4 萬千瓦，水電 1495.06 萬千瓦，風電 929.33 萬千瓦，光伏 859.94 千瓦。 公司火電售電收入占營業收入比例較高，新能源售電業務占營業收入和凈 利潤的比例逐年上升，合營聯營企業盈利水平總體回升。近年大量減值在 對公司的凈利潤造成一定影響的同時也夯實了資產質量。公司負債水平相 對穩定，且經營性凈現金流表現良好，有望維持穩定高分紅。公司注重股 東回報。2022 年現金分紅比例 63.14%，創 2018 年以來新高，2023H1 實施半年度權益分派。

煤電一體化優勢顯著，電力市場化改革有望增厚利潤。資產質量：公司在 2010 年被確立為集團常規能源發電業務整合平臺以及 2019 年與中國神 華成立合資子公司后，裝機容量大幅上升。2020-2022 年公司與國家能源 集團進行了四次資產置換，資產質量得到顯著優化。當前公司控股火電裝 機容量位居全國第二，公司火電機組性能優良，供電煤耗較低，大容量機 組占比高，經過數次減值后火電資產質量扎實。成本：公司背靠國家能源 集團煤炭供應，煤電一體化優勢顯著，2022 年公司長協煤比例提升到 97%；2022 年公司每兆瓦時燃煤成本僅為 296.5 元，相較于可比公司的 燃煤成本低約 100 元/兆瓦時，高長協覆蓋率、低且穩定的燃料成本優勢 有助于公司火電板塊的穩健經營。電價：“十四五”期間我國電力供應預計 維持緊平衡，公司火電機組在東部沿海省份重點布局，充分享受電力市場 化改革帶來的電價上漲紅利，同時公司的火電板塊有望通過輔助服務和容 量電價獲益。

棄水改善、電量增長，水電板塊盈利仍有提升空間。截至 2023Q1-3，公司 已投產水電裝機容量 1495.06 萬千瓦，主要布局在大渡河（1173.5 萬千瓦）、 開都河（51 萬千瓦）及伊犁河（46 萬千瓦）；同時公司尚有 394.65 萬千 瓦在建水電機組，其中雙江口（200 萬千瓦），金川（86 萬千瓦）預計在 2024 年底裝機投產。公司的核心水電資產集中于大渡河流域，“十四五”川 內用電需求高速增長以及外送特高壓電網的打通，預計將提升公司的水電 利用小時數，同時對水電電價形成較強支撐，在量、價兩方面提升公司水 電的盈利能力。

“十四五”風光裝機快速提升，新能源貢獻新的利潤增長點。公司積極向新 能源轉型，規劃“十四五”期間新增風光機組 3500 萬千瓦。截至 2023 年， 公司控股新能源裝機容量為 1789.27 萬千瓦，其中風電 929.33 萬千瓦，光 伏 859.94 千瓦，按照公司規劃， 2025 年清潔能源控股裝機量占比將達到 40%。公司常規能源分布廣泛，并積極通過火電靈活性改造和水電的抽蓄 調峰能力獲取新能源項目。