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洛陽鉬業研究報告：“礦山+貿易”模式布局全球，銅資源龍頭盡享彈性空間。“礦山+貿易”模式布局全球，成為領先資源龍頭：“礦山+貿易”：公司主要擁有兩大板塊業 務：礦山板塊業務（銅鈷、鉬鎢、鈮磷）與礦山貿易業務，2022 年總收入占比分別為 15%/85%， 毛利貢獻占比 66%/34%。全球資源龍頭：公司從 2013 年開始逆勢收購海外資源，先后收購了 澳洲 NPM 銅金礦、巴西鈮磷礦、剛果（金）TFM 銅鈷礦、全球第三大基本金屬貿易商 IXM、 KFM 銅鈷礦，業務拓展全球，截至 2022 年公司成為全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產商和重要 的銅生產商，亦是巴西領先的磷肥生產商，同時公司基本金屬貿易業務位居全球前列。

銅長期供給受限，鈷儲量產量穩定增長：1）銅供給長期偏緊，電力新能源成為需求增長點。 供給：銅長期受制于資本開支有限、地緣政治、礦山品位降低等原因供給不足。需求：從 2013- 2023 年，全球及中國精煉銅消費量整體呈上升趨勢，年需求超 2500 萬公噸。下游需求角度中 國銅消費占比接近 50%為電力板塊，我們預計伴隨“十四五”國南網投資及新能源領域發展 銅需求前景廣闊。2）鈷儲量產量均穩定增長，新能源電動車需求強勁。供給：全球鈷礦儲量 穩中有升，2022 年全球鈷儲量為 830 萬噸，yoy+9.2%，分地區來看，產量主要集中在剛果（金） 地區，占比全球 68%。分企業來看，2021 年資源量角度 CR2 為洛陽鉬業及嘉能可，占比全球 38%。需求端：鈷主要應用于鋰電池等新能源領域，2016-2021 年，中國市場鈷消費量從 3.1 萬 噸增長至 5.5 萬噸，CAGR 為 11.8%，整體呈上升趨勢。

擁有世界級優質資源，礦業+貿易形成增長合力：1）資源端：擁有世界級優質資源，圍繞“銅 鈷”核心金屬業績厚積薄發。公司目前擁有全球 5 座礦山及巴西 3 礦區，其中銅鈷占全球儲 量 1.1%/19.4%。銅：我們看好公司銅資源量價齊升發展潛力，價格角度，據我們測算銅價上 漲 10%，公司毛利率約增長 1pct，復盤股價來看，公司股價與銅存在較強正相關性，我們預 計伴隨銅供需基本面向好以及 2024 年美國降息預期，銅價有望表現較好從而帶動公司股價上 漲，產量角度，公司 2024 年 TFM 與 KFM 銅資源潛力巨大，由于儲量豐富且品位較高，公司 預計 2024 年銅產量 52-57 萬噸（yoy+24%-36%），帶來較大增量。鈷：量增邏輯不變，2023 年 鈷產量 5.6 萬噸（yoy+174%）,公司預計 2024 年產量 6-7 萬噸，穩健增長。其余板塊：鈮磷板 塊量價穩健，鉬鎢板塊經過精細化管理毛利率小幅回彈，后續期待東戈壁鉬礦放量。2）逆勢 擴張將資源優勢轉為成本優勢，公司先后 5 次逆勢收購均帶來股價顯著上漲，同時公司成本 管控行動力超前，提前完成 3 年 5 億美元的降本目標。3）技術端持續進行研發投入降本增效。 公司率先應用 5G 技術及無人駕駛技術，實現遠程操作、提高工作安全性同時生產效率提升 40%以上。4）IXM 打造“礦業+貿易”新模式，實現協同合作和資源整合。IXM 是全球第三 大金屬貿易商，業務覆蓋 80+國家，目前已延伸到公司銅鈷、鈮品種業務產業鏈，起到合力加 成作用。