出版行業(yè)研究報(bào)告：再看國(guó)有出版，可攻可守，高股息顯防御價(jià)值，新業(yè)務(wù)創(chuàng)長(zhǎng)期增量.pdf

出版行業(yè)研究報(bào)告：再看國(guó)有出版，可攻可守，高股息顯防御價(jià)值，新業(yè)務(wù)創(chuàng)長(zhǎng)期增量。所得稅影響：不必過(guò)分悲觀，頭部公司股息率或仍有性?xún)r(jià)比。23 年 10 月 23 日，財(cái)政部等三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于延續(xù)實(shí)施文化體制改革中經(jīng)營(yíng)性文化事業(yè) 單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)有關(guān)稅收政策的公告》，新版政策將免征企業(yè)所得稅范圍收緊 （僅限于轉(zhuǎn)制注冊(cè)未滿(mǎn)五年的經(jīng)營(yíng)性文化事業(yè)單位），這意味著絕大部分國(guó)有 出版 24 年起將恢復(fù)繳納所得稅，而增值稅優(yōu)惠延長(zhǎng)至 27 年 12 月 31 日。1） 所得稅稅率為多少？實(shí)際稅率尚未有定論，理論為 25%，但后續(xù)或有優(yōu)惠措施 （包括地方政府減免/地方獎(jiǎng)勵(lì)政策/創(chuàng)新科技企業(yè)認(rèn)定等），實(shí)際或低于 25%。 2）所得稅-利潤(rùn)敏感性分析：我們假設(shè)悲觀/中性/樂(lè)觀情況下有效稅率分別為 25%/20%/15%，24 年行業(yè)利潤(rùn)增速有 5%-20%不等的下滑，但 25 年增速回升 至 5%-10%，估值已經(jīng)過(guò)一輪回調(diào)消化。3）所得稅-股息率敏感性分析：假設(shè) 各公司后續(xù)分紅率不變，即使考慮稅率后，部分頭部公司股息率仍具備較高性 價(jià)比。截至 2024/2/26 收盤(pán)價(jià)，中南傳媒/鳳凰傳媒 24 年仍有 4.5%+股息率， 中文傳媒/浙版?zhèn)髅?南方傳媒股息率也具備一定性?xún)r(jià)比。此外，我們認(rèn)為出版 公司大多在手現(xiàn)金充沛+主業(yè)穩(wěn)定無(wú)需大量資金再投，后續(xù)有能力維持甚至繼 續(xù)提高分紅水平，不必對(duì)股息率過(guò)分悲觀。

再看主業(yè)：穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯未被打破。教材教輔行業(yè)具備高行政壁壘+高穩(wěn)健性等 特點(diǎn)。基于量?jī)r(jià)拆分，我們認(rèn)為行業(yè)中期穩(wěn)健性有望維持。1）在校人數(shù)：中 短期對(duì)在校學(xué)生數(shù)不悲觀，重點(diǎn)關(guān)注有人口流入優(yōu)勢(shì)地區(qū)。出生率傳導(dǎo)至在校 人數(shù)變化具備時(shí)滯性，24 年在校學(xué)生數(shù)反映的是 06-18 年的出生率（11-17 年 為二胎生育高峰），在校學(xué)生數(shù)絕對(duì)值還處于增長(zhǎng)階段。此外考慮到人口流動(dòng) 因素，受益人口凈流入，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)在校學(xué)生數(shù)韌性或更強(qiáng)。2）人均持有 量：關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。①人均教材及評(píng)議類(lèi)教輔持有量：由各地政府決定，量 具備較強(qiáng)剛性；②人均市場(chǎng)類(lèi)教輔持有量：類(lèi)似于必選消費(fèi)，支出波動(dòng)受宏觀 影響或更小；③建議重點(diǎn)關(guān)注人均持有量的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：一般年級(jí)越高，人均 持有量越多，二胎高峰階段出生的學(xué)生正在進(jìn)入初高中階段，有望部分抵消 18 年及以后出生率帶來(lái)的小學(xué)入學(xué)人數(shù)的下滑。3）價(jià)：行業(yè)利潤(rùn)空間穩(wěn)定。① 收入端：教材及評(píng)議類(lèi)教輔政府指導(dǎo)定價(jià)，遵循薄利原則；②成本端：主要由 印刷及紙張材料成本構(gòu)成，紙張價(jià)格同樣穩(wěn)定性較強(qiáng)。

新業(yè)務(wù)依舊值得關(guān)注，期待創(chuàng)增量及拔估值。出版公司現(xiàn)金流充沛，且擁有進(jìn) 校渠道、學(xué)生流量等稟賦優(yōu)勢(shì)，因此也積極嘗試及拓展多元化新業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期看 或有望創(chuàng)造除主業(yè)外新增長(zhǎng)點(diǎn)并提供拔估值機(jī)會(huì)。當(dāng)前部分公司積極布局 AI+ 教育（以 TO B/G 為主，主要布局進(jìn)校產(chǎn)品+渠道分發(fā)，e.g.:南方傳媒、皖新傳 媒等）、文旅研學(xué)（山東出版、南方傳媒、中南傳媒等）、課后服務(wù)（中南傳媒、 南方傳媒等）等新業(yè)務(wù)，有望發(fā)揮出版公司優(yōu)勢(shì)，盤(pán)活公司已有資源，建議積 極關(guān)注后續(xù)進(jìn)展，期待長(zhǎng)期創(chuàng)增量及拔估值機(jī)會(huì)。