三花智控研究報告：三維進取，花開全球.pdf

三花智控研究報告：三維進取，花開全球。三花由全球冷配龍頭到系統方案引領者，四十年基業長青背后其 to B 底層的 綜合能力使其形成冷配現金牛+汽零高增長+機電大空間的強大產業架構。

部件龍頭優勢穩固，專注領先構筑三維架構。公司作為全球最大制冷控制元 器件制造商，其第二成長曲線新能源汽零已處于全球領先，第三成長曲線如 機器人機電執行器等搶占先發布局。19-22年間公司三年營收利潤CAGR分為 23.7%、21.9%，23 年 Q1-Q3 營收、凈利潤增速更達 21.7%、32.7%，穩健提 升。其多元架構背后“專注領先”戰略布局清晰，外延緊密圍繞主業部件， 市場地位領先、產品品質領先、全球布局領先，具備優異 B 端內核壁壘。

核心能力探討：從閥件寡頭壁壘到強響應、強交付、高粘性底層能力。閥件 作為制冷龍頭品牌少有的外采件，單件小、種類雜、結構精密、品質影響顯 著，對彼之增益不大但又不可或缺，最終形成閥環節準入門檻高、集中度 高、格局穩定的大趨勢。疊加三花規模積累、結構優化（電子膨脹閥代表）， 穩固了自身寡頭壟斷、高盈利的現金牛地位。由閥到系統方案展業中，形成 強大 toB 綜合能力，即定制化響應、訂單高效輸出、高用戶粘性，為產品跨 越、領域跨越提供強大支撐。

走向系統方案，圍繞熱管理和機電領域的能力圈外擴。1）汽車熱管理：把 握新能源汽車變革拐點，三花前瞻布局下依托核心領域強壁壘，其車用電子 膨脹閥絕對優勢下延展熱管理集成，在熱管理三代升級中價值量持續擴大， 由數百增至數千元，向系統解決方案商延展下已形成高度綁定的客戶壁壘。 2）儲能熱管理：與汽車技術同源下，公司擁有儲能液冷熱管理的大部分核心 部件，當前與標桿企業合作陸續落地。3）機器人機電執行器：公司聚焦人 形機器人機電執行器產研，憑借與推動者特斯拉長期的供應鏈信賴、高效產 研響應能力、綜合低成本及全球生產穩定性，三花有望與特斯拉延伸合作， 成為人形機器人關節驅動系統的供應商。在新領域次第延展下，公司覆蓋價 值、產業定位持續增強，體現其新領域增量及 B 端能力強化。

業務增量驅動落地：1）制冷現金牛：結構提升、全球拓展、商用覆蓋。全 球空調變頻化帶動價端結構升級，對應電子膨脹閥長期受益。同時公司積極 布局商用制冷高貨值業務，同步拉動主業盈利升級。2）熱管理高增長：汽 零系統量價齊升，儲能空間廣闊。新能源汽車全球滲透率提升基礎下，公司 與眾頭部車企合作密切在手訂單充足，配套數量及產品集成的價值量均有望 高增長兌現。同類儲能液冷熱管理加速擴容布局，正處產能爬坡、份額提升 期。3）機器人大空間：單機價值量躍升，行業星辰大海。政策、資本及技 術多級賦能下人形機器人產業潛力加速釋放，GGII預測 2030年全球規模有望 達到 200 億美元，我們測算三花機器人部件單機價值量有望達到數萬元，相 較已有業務為純增量新板塊，是第三成長曲線的核心中長期空間所在。