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銅行業研究報告：迎接金融屬性與商品屬性的共振。歷史上銅價往往受商品屬性主導。銅具備較強的商品屬性（供求關系決定價格） 和金融屬性（價格對利率、匯率等金融因素較為敏感）。我們復盤了 1988-2020 年美聯儲五輪加息/降息周期中的銅價表現，發現加息周期對應銅價上漲，降息 周期對應銅價下跌。銅價和利率的同向關系，反映出實際需求對于銅價的影響強 于金融因素對于銅價的影響，彰顯出歷史上商品屬性對于銅價的主導。

金融屬性或已成為現階段銅價的主導因素。2022 年加息周期中銅價出現異于往 常的下跌。根據我們計算，2022 年以來銅價和美元指數/實際利率的相關系數分 別為-0.83/-0.69，銅價的金融屬性基本處于歷史上的最強水平。我們認為，流動 性計價因素的強化、QE 退出和加息開啟的疊加以及激進的加息節奏，強化并放 大了銅價的金融屬性，對銅價形成拖累。商品屬性維度，銅價與預期供需相關性 的增強或與投資交易需求的增強有關，商品屬性或部分依托金融屬性實現。

降息重啟或將助推銅價上漲。隨著核心通脹趨勢性回落，疊加經濟走弱信號顯 現，美聯儲加息或漸近尾聲。我們認為美聯儲重啟降息或將致使實際利率下降， 而在“美國降息+國內貨幣政策穩健”與“加息抑制美國經濟+國內經濟平穩增 長”的組合下，中美利差和中美經濟增速差的向上修復有望帶來美元指數的回落。 我們認為降息周期內美元指數和實際利率的下降有望催化銅價向上運行。

基本面因素或與金融因素共振驅動銅價上行。商品屬性方面，供給端面臨礦山 資本開支不足和品位下滑，需求端受益于能源轉型的拉動，銅的供需格局有望持 續優化。我們預計 2023/24/25 年全球精煉銅供需平衡為+16.4/-12.0/-73.3 萬噸， 供應短缺預期有望推動銅價中樞上移。我們預計 2023/24/25 年銅價運行中樞分 別為 8700/9000/10000 美元/噸，遠期銅價有望突破 12000 美元/噸。