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宏觀經濟專題：日本通縮30年！中國可以摸著日本過河嗎？經濟數據下的中國：資產負債表收縮的特征和 90 年代的日本很類似。 資產負債表收縮之后，可能是“衰退”也可能是“再擴表”。當前中國 資產負債表收縮和 90 年代的日本很類似：居民/企業部門杠桿率高位、 人口老齡化、生育意愿低、經濟增速放緩、政府債務高企、國際上同時 面臨美國制裁和亞洲國家競爭。不過我們認為：資產負債表收縮跡象 類似，并不意味著中國一定會重蹈日本資產負債表衰退的覆轍。

歷史長河里的中國：中日“民族性”不一樣，中國不會重蹈日本覆轍。 中日“民族性”主要有兩點不同：（1）日本“慕強”而中國信奉“王 侯將相寧有種乎”：90 年代美國擠壓日本半導體產業，日本俯首稱臣， 錯失新經濟增長點；但中國是不會屈服于外部壓力的，新能源車鏈為 代表的高端制造轉型升級，將引領中國經濟增長新動能；（2）日本“好 賭”而中國“居安思危”：廣場協議后日本貨幣政策“大寬松-大收緊” 導致股市/樓市泡沫相繼破滅，居民/企業資產負債表崩潰；但中國股 市已經完成“擠泡沫”，樓市從 16 年開始提“房住不炒”，18 年開始 土地價格已進入下行通道。

全球價值鏈上的中國：日本可以“躺平”，中國只能“硬頂上”。（1） 90 年代的日本已占據全球價值鏈上游地位，具備技術護城河，即便匯 率和半導體產業俯首稱臣，也仍有退路可言，況且日本龐大的海外資 產也能反哺國內經濟。（2）但中國目前的工業化水平不及日本 90 年 代，制造業仍處于全球產業價值鏈中下游，中國沒有退路可言，只能 “硬頂上”高端制造轉型升級，反而能夠開啟“新一輪擴表周期”！

中國不是資產負債表衰退，而是新一輪“擴表”早周期！（1）2010 年 以來的 3 輪盈利回升周期中，A 股資產負債表持續“出清”：13 年盈 利回升周期，A 股“被動出清”；16 年盈利回升周期，A 股“以擴表之 名，行出清之實”；20 年盈利回升周期，A 股結構性“擴產”，但仍未 實質性“擴表”。（2）十年磨一劍，新擴表黎明：以新能源車鏈為代 表的高端制造轉型升級方向，已經實現“結構性”擴表，我們判斷：23 年即將開始的新一輪 A 股盈利回升中期中，高端制造“新動能”有望 開啟 A 股擴表“新周期”！