固定收益2023年中期策略報告：當預期分歧已走向統一.pdf

固定收益2023年中期策略報告：當預期分歧已走向統一。利率債：宏觀層面疫情政策放松所帶來的債市超調已基本修復，目前長端利率中樞 已基本回到 2022 年 11 月的水平，與目前市場對長周期基本面數據下滑的預期一 致。未來下行趨勢延續或者趨勢開始反轉要么需要超預期事件發生，要么隨著時間 的推移，對短周期基本面數據的預期不再產生波動。與基本面影響因素相對難以判 斷而言，下半年會來自于銀行與非銀兩端的機構行為變化的可判斷性更高，一是銀 行在信貸投放速度放緩之后，負債端壓力減輕，有利于資金面保持充裕；二是存款 回流至表外理財，使得其所青睞的高票息資產更加受益，同時今年的理財發行向現 金管理型靠攏，這將對短期限品種，如存單、短期限信用債利率債等更有利。因此 在策略上，我們建議首先考慮短端品種，待曲線進一步陡峭化，如短端與資金利差 進一步向 22 年三季度壓縮之后，可考慮換為長端品種，博弈收益率曲線的進一步下 移。 曲線形態方面，我們以 10Y 國債收益率中樞 2.7%為基準，以去年的各類期限利差均 值作為參考，發現資金利率中樞、1Y 存單、1Y 期限國債等仍處于相對較高水平。 另外，品種信用利差方面，中票、二級資本債、普通銀行債信用利差仍然高于均值 水平，壓縮空間仍在。根據去年理財贖回潮的經驗，我們認為隨著資金繼續涌入固 收資管產品，市場一方面會更加偏好與短久期負債更加匹配的短久期資產，另一方 面會選擇流動性更好的品種以對沖潛在流動性沖擊。因此我們判斷下半年債市收益 率曲線仍將呈現陡峭化的特點，同時二永債等市場容量顯著提升、市場活躍度較高 的品種仍將收益，其信用利差存在更大壓縮空間。

信用債：適度挖掘票息價值。城投債方面，今年前 5 個月城投債凈融資結構上冷熱 不均，部分弱資質區域債務凈償還。各省城投利差排序未有顯著變化，尾部區域估 值修復速度偏慢。城投非標違約事件 3 月以來逐月遞增，1 月票據逾期城投數量顯著 增多，評級及展望調降事件也較頻繁。在當前環境下需警惕市場牛熊切換和供需格 局逆轉，避免過度下沉，資質下沉之外可采取挖掘擔保債等策略適當增厚收益。產 業債方面，今年以來一級發行冷淡，凈融資量為近 5 年來同期偏弱水平，個別行業 凈融出規模較大。景氣分化導致估值修復不一，少數板塊壓降偏慢。房地產依然是 下半年潛在信用風險沖擊中市場重要關注點，鋼鐵、煤炭等需關注行業基本面變 化。二永債方面，相比于中高等級中等期限一般信用債，理財贖回潮后二永債利差 修復程度仍不充分，票息價值猶在，在當前結構性資產荒下二永債拉久期是相比信 用債資質下沉更可控的操作，交易屬性也更好，挖掘時警惕不贖回風險。

可轉債：2023H1 轉債市場以區間震蕩為主，1 月疫情放開后，高預期下的快速修復 行情，此階段以計算機、電子、有色等行業修復為主；2 月至 3 月則進入了市場強預 期，經濟弱現實的矛盾行情，多數板塊震蕩回調，同時人工智能、中特估火熱，吸 引資金，更加導致其他板塊走弱；4 月開始，業績空窗期結束，但多數上市公司一季 報表現偏弱，政策端也難梳理出主線，促使板塊輪動加劇。 迷茫情緒加重且輪動加 速的市場環境下，市場信心不足，高價策略潛力透支同時存在強贖風險，我們認 為，埋伏低估值板塊，尋找過去關注度較低個券將更加有效。