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廈門象嶼（600057）研究報告：轉型升級深化，成長潛力低估。被忽視的轉型升級。1）傳統貿易商以賺取價差收益為主，經營業績受大宗商品價格波 動影響較大；而公司已成功完成由“傳統貿易商”向“供應鏈服務商”的轉型，并在 依次形成綜合服務模式、全產業鏈服務模式、產業鏈運營模式基礎上，逐步進入數智 服務階段，盈利結構進可攻退可守，2022 年服務收益占比超過 70%。2）公司持續優化 客戶結構，2022 年制造業企業客戶數量及服務量占比分別達到 50%和 60%以上；動態 調整商品組合，重要品類精耕細作，具有更好的增長潛力和周期對沖能力；在多維度 齊發展基礎上，風險管控能力不斷增強。2020-2022 年，公司營業收入復合增速為 22. 23%；歸母凈利潤復合增速為 41.21%；凈資產收益率由 10.76%提升至 18.06%；銷售凈 利率由 0.46%提升至 0.70%；實現了量的合理增長和質的穩步提升，轉型升級成效顯著。

被低估的成長潛力。1)橫縱結合。公司全程供應鏈管理服務（虛擬工廠）項目已由黑 色金屬產業拓展至鋁、煤炭等產業，2022 年上半年項目數量增加至 14 個，2022 年鋁 供應鏈期現毛利同比增長 102.12%，驗證了成熟模式橫向復制的高成長力；公司在農產 品板塊形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，布局大豆壓榨廠，實現服務 鏈條的延伸，后續有望成為新的利潤增長點。2）物貿聯動。公司在業內率先構建起以 “公、鐵、水、倉”為核心、連接海內外市場的網絡化物流服務體系，先發優勢顯著， 安全高效的資源調配能夠加深客戶粘性，提升核心競爭力。3）數智賦能。公司積極利 用數智科技為供應鏈服務賦能，上線網絡貨運平臺、農業產業級互聯網平臺、“嶼鏈通” 數字供應鏈服務平臺等數字化項目，實現提質增效。截至 2022 年底，“嶼鏈通”服務 平臺已為客戶取得專項授信近 90 億元，客戶累計用信超 11 億元，公司在不承擔擔保 責任的前提下，向客戶收取穩定的服務費，整體收益水平有望持續改善。

行業發展空間廣闊，國際化迎來新機遇。作為制造業大國，我國大宗供應鏈行業發展 空間廣闊。同時，隨著“一帶一路”倡議不斷深化以及全球供應鏈重構趨勢加深，海 外市場正迎來全新機遇。目前我國大宗供應鏈 CR4 市場占有率與美國、日本相比仍有 較大差距，頭部企業在區域、客戶、品類拓展上具有廣闊的外延發展空間。公司作為 頭部企業之一，競爭優勢顯著，后續業績增長可期。

股權激勵彰顯信心，回報股東共享發展。1）公司不斷完善治理體系，2022 年推出新 一期股權激勵計劃，整體覆蓋范圍更廣、業績考核要求更高，充分調動核心員工積極 性的同時，彰顯了公司對于未來經營發展的信心。2）公司積極回報股東，2019-2021 年實際現金分紅率均在 55%以上;2022 年擬每股派發現金紅利 0.61 元（含稅），合計擬 派發現金紅利 13.81 億元（含稅），分紅率為 55.98%,顯著高于股東回報規劃中承諾的 最低分紅比例。