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出版行業(yè)研究：業(yè)績穩(wěn)健增長，AI打開新空間。大眾圖書零售行業(yè)逐步修復(fù)，線上滲透率持續(xù)提升。2022 年由于疫情反 復(fù)和消費(fèi)疲軟，圖書零售規(guī)模同比下降 12%，較 2019 年下降 57%； 2023Q1 隨著疫情影響減弱，圖書零售銷售規(guī)模降幅逐月收窄，1-3 月同 比增速分別為-17.43%/-10.33%/-7.46%。分渠道來看，2015 年以來，線 上圖書銷售增速持續(xù)高于線下銷售增速，僅 2021 年略低于線下銷售增 速。2022-2023Q1 延續(xù)了此趨勢，線上滲透率繼續(xù)提升。

出版行業(yè)增速提升，利潤率基本延續(xù)穩(wěn)定。2022Q4/2023Q1 出版行業(yè)營 收分別為 433/327 億元，同比增長 2%/6%，增速提升；2022Q4/2023Q1 行業(yè)毛利潤分別為 145/104 億元，毛利率 33%/32%；2022Q4/2023Q1 行 業(yè)歸母凈利潤分別為 44/35 億元，歸母凈利率 10.1%/10.6%，毛利率和 歸母凈利率基本延續(xù)穩(wěn)定。

大多數(shù)出版企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入增長，利潤端表現(xiàn)分化。收入方面，29 家上市 出版企業(yè)中，2022 年有 19 家實(shí)現(xiàn)了營收增長，營收增長主要來自互聯(lián) 網(wǎng)渠道占比提升及作為剛需的教材教輔銷售維穩(wěn)。利潤方面，7 家企業(yè) 的銷售凈利潤增速與收入增速基本保持一致（二者相差±3pct），其他企 業(yè)的銷售凈利潤增速偏離收入增速，非經(jīng)常損益占比變化是重要影響因 素，毛利率和費(fèi)用率變化也不可忽視。

出版行業(yè)估值低于其他 AI 概念行業(yè)，部分績優(yōu)股安全邊際較高。今年 1 月以來出版行業(yè) PE-TTM 逐步回升，截至 2023/5/5 為 23.8x，處于歷 史估值區(qū)間 49.3%百分位，接近歷史均值，但仍顯著低于其他 AIGC 相 關(guān)行業(yè)估值水平。其中部分業(yè)績表現(xiàn)良好的公司目前估值仍有較強(qiáng)安全 邊際，比如 2022 年收入增速前三的皖新傳媒、中南傳媒和鳳凰傳媒， 其 PS-TTM 分和 PE-TTM 均處于出版行業(yè)均值附近。

AI+教育+版權(quán)，實(shí)現(xiàn)降本增效、打開第二增長曲線。我們認(rèn)為 AI 對出 版行業(yè)的變革將體現(xiàn)于三個(gè)方面。第一，出版企業(yè)作為數(shù)據(jù)之源，將其 IP 和數(shù)據(jù)集提供給大模型廠商，并參與收入分成；第二，AIGC 賦能出 版企業(yè)的出版、發(fā)行、銷售和新業(yè)務(wù)，并深度參與 AI+教育的行業(yè)變革； 第三，AIGC 變革傳統(tǒng)圖書形式，圖書、影視劇和游戲的邊界逐漸消融， 優(yōu)質(zhì) IP 成為核心流量入口。