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三未信安（688489）研究報告：從芯出發，乘風而起。扎根商用密碼行業，全產業鏈布局。公司是國內領先的商用密碼 基礎設施提供商，主要產品包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和 密碼系統，覆蓋密碼全產業鏈。公司積極拓展下游市場，2022 年 來自合作廠商和最終客戶的收入占比分別為 80.9%和 18.3%。公司 業務結構持續優化，密碼系統業務收入占比逐年提升至 2022 年的 42.1%，帶動公司毛利率提升至 2022 年的 75.47%，2018-2022 年 公司營業收入 CAGR 約為 34.5%，凈利潤 CAGR 約為 72.8%。2023 Q1 收入為 0.36 億元，同比增長 32.71%，凈利潤-0.04 億元，虧損幅 度同比收窄 58.94%。

東風已至，商用密碼行業持續快速發展。2019 年發布的《密碼法》 及 2021 年發布的《數據安全法》等法律法規驅動商密行業快速發 展，信創產業和數字經濟發展亟需密碼技術護航，數據安全風口下 商密需求加速釋放。根據 2023 年 1 月發布的《關于促進數據安全 產業發展的指導意見》，預計 2025 年數據安全產業規模達到 1500 億元，CAGR 超過 30%。此外根據賽迪數據，預計 2023 年我國商用 密碼市場規模將達到 937.5 億元。公司位于產業鏈中上游，根據 Market Research Intellect 數據，2020 年公司在全球密碼硬件 安全市場中位列第九、國內第三，綜合實力獲得國際認可。

順勢而為，自研芯片搶占發展高地。公司自研密碼芯片 XS100 于 2022 年 9 月完成第一批量產，一方面實現了公司現有產品的芯片 國產化替代和性能提升，保障公司核心技術的自主可控和供應鏈 安全，另一方面公司發力云計算、大數據和物聯網安全等新興領 域，拓展自研芯片應用場景及外售市場，有利于增強公司在密碼領 域的核心競爭力，進而打開成長空間。公司于 2022 年 11 月 23 日 以 78.89 元/股的發行價發行 1914 萬股，募集資金總額約 15 億 元，投向密碼產品研發升級項目、密碼安全芯片研發升級項目及補 充流動資金，公司后續產品競爭力有望進一步提升。