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喜悅智行（301198）研究報告：可循環包裝材料龍頭，自上而下實現客戶開拓。與市場不同的觀點：市場擔憂公司是普通的塑料制品公司，壁壘較低，競 爭格局隨時惡化。我們認為：1）從公司發展歷程看，數次對新行業的開 拓均采用“自上而下”攻克行業頭部客戶的打法，該打法具有較強的示范效 應，且各行業龍頭對公司的認可已足夠體現壁壘；2）公司租賃模式迎來 大發展，在租賃模式下深入客戶供應鏈管理，解決客戶兩大痛點，同時增 強客戶粘性，競爭壁壘進一步提高；3）公司已有十年服務汽車行業經驗， 累積大量汽車零部件數據，海量數據自成壁壘，對客戶需求的反應速度較 快。

國內領先定制化可循環包裝材料服務商，業績持續增長。公司深耕可循環 包裝材料行業多年，主要提供定制化可循環塑料包裝整體解決方案。近年 來，受益于雙碳政策、行業開拓等，業績高速增長。營業收入由 2019 年 的 2.36 億元增至 2021 年的 3.63 億元，CAGR24.0%；歸母凈利潤由 2019 年的 0.53 億元增至 2021 年的 0.61 億元，CAGR7.3%。我們認為，隨著 1）公司在行業內競爭優勢強化；2）下游客戶行業拓展；3）高毛利產品 及服務占比增大；4）租賃模式持續發展，公司業績將持續向好發展，盈 利能力有望逐步提升。

可循環包裝行業空間大。相較于傳統一次性紙木包裝，可循環塑料包裝具 有經濟性、牢固性、環保化、智能化等優勢。可循環包裝行業具有綠色、 環保等特點，符合國家雙碳政策，近年來國家出臺諸多政策支持可循環包 裝行業發展。在國家政策的引導和產業趨勢的發展下，可循環包裝材料在 物流、家電等行業得到推廣，打開增量空間。

自上而下實現客戶開拓，租賃模式推廣空間大。1）公司選擇“自上而下”的 打法發展大眾、特斯拉、美的等成為主要客戶，實現行業拓展，在龍頭接 受可循環塑料包裝后，具有較強的示范效應，且各行業龍頭對公司的認可 已足夠體現壁壘。2）公司于 2015 年后推廣租賃模式，租賃模式下解決客 戶兩大核心痛點，同時具有較大的推廣空間。3）公司由美的開始推廣家 電行業，與可循環包裝契合度高，行業內縱向橫向空間均較大。4）公司 由“某新能源電池廠”開始拓展新能源行業，供應新能源電池模組產品， 新能源行業對可循環塑料包裝而言是藍海。