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南華期貨（603093）研究報告：打造境外業務第二增長曲線。 收入結構：當前期貨行業收入主要以經紀業務收入為主。期貨行業經紀業務 收入包括手續費收入及客戶權益資金利息收入。其他業務包括為客戶提供風險 對沖的基差業務收入、場外衍生品、財富管理業務等。

境內業務：近年來交易額增長明顯，帶動行業凈利潤增長。期貨業利潤增長 依賴交易額提升，近年境內期貨行業交易額顯著增長，帶動行業凈利潤提升。 剔除客戶資金，目前行業杠桿在 1.2 倍左右，杠桿不高。以期貨經紀業務為主 的輕資產業務模式帶來 ROE 增長空間。但受風險資本準備掛鉤凈資本的監管 限制，ROE 未來存在增長上限。客戶結構：以產業客戶、金融機構、零售客 戶為主。

境外業務：近年業務增速快于境內，內資期貨公司或將增長更快。疫情以來， 境外期貨業務增速仍快于境內。我們預計內資期貨行業境外業務有望更快增 長：（1）客戶交易向內資期貨公司遷移：2022 年《期貨和衍生品法》要求境 內機構境外期貨交易需經內資期貨公司交易。內資客戶境外衍生品交易或將逐 步向內資轉移。（2）利息率提升：客戶資金為期貨公司帶來利息收入。美聯儲 加息下，利率有望顯著增長。美國通脹壓力仍存，預計未來美聯儲加息步伐雖 會放緩，但 2023~2024 年聯邦利率或將仍處高位，帶動境外期貨公司利息率 提升，帶動利息收入增長。

公司優勢：境外業務具備增長潛力。境內業務：公司合規風控穩健，業務能 力較強，2011 年以來長期為 A 類監管評級，2016 年以來持續為 AA 級。 2021H1~2022H1 交易額市占率由 2.1%提升至 2.3%。

境外業務：行業快速增長疊加公司阿爾法，我們預計境外業務將提供主要增量： （1）對比同業上市公司，公司境外期貨業務布局早，營業利潤占比高，境外 客戶權益規模較高，境外業務存在優勢。境外期貨行業增長能更明顯的帶動公 司整體利潤。（2）公司海外清算牌照齊全。牌照優勢有望為客戶提供更全面的 期貨業務服務及客戶口碑，更多客戶有望選擇南華期貨作為其境外清算業務的 期貨公司。（3）成本剛性，現已基本邁過盈虧平衡點，邊際成本增速平穩，凈 利潤率有望明顯提升。