嘉澤新能（601619）研究報告：深耕風(fēng)電十載十四五新模式再出發(fā).pdf

嘉澤新能（601619）研究報告：深耕風(fēng)電十載十四五新模式再出發(fā)。新能源運營商起源于寧夏，輕重資產(chǎn)業(yè)務(wù)協(xié)同。公司起源于寧夏，自 2010 年成立以來專注于風(fēng)電、 光伏的建設(shè)和運營；2021 年公司將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至新能源電站的開發(fā)-建設(shè)-出售、發(fā)電資產(chǎn)管理等輕 資產(chǎn)。截至 2022 年 9 月底，公司擁有裝機容量 182.84 萬千瓦，其中風(fēng)電 179.2 萬千瓦，光伏 3 萬 千瓦，微網(wǎng)裝機 0.6375 萬千瓦，風(fēng)電裝機占比超 98%。在新業(yè)務(wù)中，1）新能源電站的開發(fā)-建設(shè)- 出售高周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)前主要表現(xiàn)為存量帶補貼電站出售（2021 年出售 495MW 電站），未來隨著新 增項目的開發(fā)，滾動開發(fā)-轉(zhuǎn)讓的 BT 模式有望得到發(fā)展；2）新能源發(fā)電資產(chǎn)管理主要包括電站運 維、電力交易、碳資產(chǎn)管理等。

管理優(yōu)秀機制靈活在運項目回報率亮眼；與產(chǎn)業(yè)資本強強聯(lián)合獲取新項目能力極強。1）2016 年以 來公司裝機陸續(xù)向新疆、天津、河南等地拓展，當(dāng)前省外收入占比達 10%。受益于公司更為市場化 的管理能力和更為靈活的項目機制，公司毛利率、ROE 均高于行業(yè)其他公司，根據(jù)公告，當(dāng)前公司 風(fēng)電收益率全投資回報率在 10%左右，資本金回報率 15%左右。2）公司積極與外部產(chǎn)業(yè)資本合作 滿足各省產(chǎn)業(yè)投資需求，獲取新能源的能力極強，這種方式一方面能拉動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)投資以獲取大量 項目指標(biāo)，另一方面與其他產(chǎn)業(yè)資本合作能降低投資成本，合作共贏。當(dāng)前公司已與天津中車在黑 龍江雞西投資建設(shè)新能源裝備制造工業(yè)園區(qū)，2023 年 2 月公告獲取當(dāng)?shù)仫L(fēng)電指標(biāo) 1.1GW；公司與 金風(fēng)科技共同投建的廣西柳州新能源智慧裝備產(chǎn)業(yè)園首臺機組已于 2023 年 2 月正式下線，公司后續(xù) 有望獲取當(dāng)?shù)剌^多新能源開發(fā)指標(biāo)。2022 年初至今，公司合計獲取指標(biāo)達 1.5GW；考慮前期在手 未建，公司在手指標(biāo)超過 1.5GW。

與央國企廣泛合作實現(xiàn)存量帶補電站轉(zhuǎn)讓回籠現(xiàn)金，較高資產(chǎn)回報率確保出售高溢價。補貼延遲發(fā) 放嚴(yán)重限制公司現(xiàn)金流，為了回籠資金，提高資金周轉(zhuǎn)率，公司通過與央國企大力合作，開展新能 源電站的開發(fā)-建設(shè)-出售的高周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)。一方面公司“以舊換新”置換電站，通過出售高補貼電站將 大幅回籠現(xiàn)金，同時投資平價電站保障裝機規(guī)模增長。另一方面，公司更高的項目運營水平保障資 產(chǎn)出售業(yè)務(wù)實現(xiàn)較高收益率。如前所述，嘉澤新能憑借市場化的管理和更為靈活的項目機制實現(xiàn)了 更高的新能源收益率，當(dāng)前公司存量項目資本金回報率達 15%，遠高于央國企通常所要求的項目資 本金收益率 6%-8%。據(jù)此測算，公司資產(chǎn)出售業(yè)務(wù)至少可獲得 15%的盈利空間，對應(yīng)單瓦凈利 1 元左右。

通過股東支持、產(chǎn)業(yè)合作，公司大力拓展分布式光伏、發(fā)電資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。一方面，公司股東及 戰(zhàn)略投資者普洛斯在資本運作、物業(yè)屋頂方面優(yōu)勢顯著，有望為公司發(fā)展分布式光伏提供大量資 源；另一方面，公司與央國企大力合作，在將高收益風(fēng)電項目賣給優(yōu)質(zhì)客戶的同時，能夠承接央國 企大量的電站運維業(yè)務(wù)，實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的快速增長。2021-2022 年上半年，公司發(fā)電資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 范圍大幅擴大，利潤基本翻倍。