綠葉制藥（2186.HK）研究報告：國內否極泰來，海外曙光已現.pdf

綠葉制藥（2186.HK）研究報告：國內否極泰來，海外曙光已現。在過去幾年藥品板塊經過風格轉變后，當前正處于過渡階段。1.8 萬億的藥品終 端市場內需要重視過渡階段中能有所兌現、同時具備遠期預期企業的投資機會。 綠葉制藥堅持全球戰略布局，國內率先兌現，投資價值凸顯。

注重國內藥品市場過渡階段下的投資機會，綠葉制藥價值凸顯。在“三醫聯動” 的醫療體系下，藥品板塊過去幾年經歷了在遠期創新藥占比提升終局預期下的創 新藥投資熱與認識到真正 Novel 創新的難度及所需的時間下的投資調整。我們認 為，風格轉變后當前藥品板塊正處于過渡階段，創新藥占比提升趨勢不會變，但 中間過渡過程可能會有持續數年，Me-too/better 創新市場容量的擴大更具現實意 義。因此投資選擇應該是在過渡階段有所兌現、同時具備遠期預期的企業。從藥 品終端市場容量角度，我們認為不同類型藥品在臨床價值的基礎上均可能可以在 超過 1.8 萬億的終端市場中尋找自身的市場定位，同時為我們帶來投資機會。綠 葉制藥堅持全球戰略布局，國內率先兌現，投資價值凸顯。

增量品種全球戰略布局，國內率先兌現，存量品種出清且拐點向上。將綠葉制藥 分產品線進行分析：1）中樞神經：增量品種利培酮微球國內上市、同時在美 NDA 進入正軌、托魯地文拉法辛國內同樣已經上市，帕利哌酮緩釋劑型，羅替戈汀微 球臨床優勢明顯，國內 NDA 申報上市在即；存量產品思瑞康保持穩定。2）抗腫 瘤：增量產品戈舍瑞林微球，羥考酮納洛酮緩釋片國內已申報 NDA；海外獨家引 進創新藥注射用 Lurbinectedin，國內臨床進展順利；貝伐珠單抗已經上市。存量 業務力撲素經過一輪調整后已經出清，并預計重回增長。3）傳統板塊：心血管領 域品牌產品血脂康穩定增長。消化與代謝領域貝希集采續標成功，度拉糖肽儲備 接力。將為綠葉制藥貢獻穩定現金流。

經營端變動回顧與展望，綠葉制藥收拾行囊再出發。兩個角度對綠葉制藥經營端 進行分析與展望：1）海外國內項目推進情況：綠葉制藥停止開發的項目我們認為 方向上與其未來重點領域不符，停止開發是戰略聚焦的過程。重點項目利培酮微 球海外推進的專利與供應鏈方面的障礙已經基本得到解決、國內 CMC 過程的困 難得到解決。在后續其他項目同樣問題上綠葉已有所準備。2）資產負債表隨經營 活動變化分析：負債端動態優化，減值風險可控。