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投資策略報告：道雖邇，不行不至，當前疫后修復進程與投資機會展望。中國在新冠疫情流行期間保持“動態清零”政策，封控嚴格程度較高，但是 由于 2021 年出口維持高增，經濟增長速度并未受到太大擾動，而后伴隨海外 生產活動的修復，出口增速放緩帶累經濟速度有所收斂。總體來說，中國防 疫政策效果相對其他國家是比較好的，除了上海疫情爆發期間，無癥狀人 群突增，而后防控響應機制逐漸完善，日新增人數逐漸下降。縱觀疫情三 年，中國整體防疫機制趨于“精準化”，管控經驗逐漸累積，防疫響應速 度越來越快，疫情即便是在堅持“動態清零”的方針下對于經濟基本面的 消極影響也越來越小。我們對比了從 2020 年發布的第七版疫情防控方案 到 2022 年發布的第九版疫情防控方案的邊際變化，從總體要求上，第九 版方案更強調“科學精準”和防疫所用的成本最小化，以最小的代價達到 最好的效果。“防疫二十條”基于對當前疫情形勢的研判，對疫情防空措 施進行了進一步優化，其中有三條內容有可能對經濟和行業產生比較大的 影響：1、取消次密接；2、取消中風險地區的判定；3、取消航班熔斷機 制。“次密接”和“中風險地區”的取消意味著受到隔離影響的人群將會 降低，而航班熔斷機制的取消意味著出入境活動將逐漸恢復正常水平。根 據 WIND 數據，11 月 28 日我國疫苗完全接種占比為 89.27%，并且在內 地三種 O 株疫苗仍在臨床試驗階段，尚未得到國內獲批，但是總體來看， 防疫機制的完善會促使經濟不斷地擺脫疫情帶來的負面影響。

2020 年-2022 年 Q3 期間，從資本擴張速度角度來說，制造業>農業>服務業> 房地產，其中制造業的資本擴張速度在穩步上升，農業的資本擴張速度呈現 先升后降的趨勢，而服務業和房地產的擴張速度呈現收縮的態勢。在新冠疫 情期間，農業的擴張速度先升后降，一度高達 45.76%（2021Q3），這種趨 勢主要是由養殖業和飼料兩個子方向主導，而種植業在這兩年間資本擴張速 度保持穩重有升，但增速一直處于較低水平。制造業當中近 3 個季度維持 20%以上資本增速的行業以周期板塊為主，成長、消費次之，但增速方面 成長>消費>周期。近 3 個季度資本擴張速度均值在 20%以上的周期板塊 行業有基礎化工、建筑材料、有色金屬、國防軍工和機械設備，其中，建 筑材料自 2021Q1 以來維持增速加快的狀態，2022Q3 增速高達 56.52%， 主要是被玻璃纖維、水泥兩個子方向所拉動。機械設備、國防軍工、基礎 化工的波動方向趨于一致，受到出口的影響相對比較大一些，2021 年的 出口高增給板塊帶來了比較大的擴張速度。

疫情期間，中上游帶有能源屬性的板塊如電力設備、石油石化、公用事業、 基礎化工、有色金屬、煤炭的營業收入維持高增速，大金融板塊（銀行、非 銀金融、房地產）營業收入增速較低甚至在 2022 年有轉負的趨勢。我們采用整體法對各行業的營業收入 2 年期 CAGR 作為衡量行業營業收入增速的 指標，2022Q3，營業收入增速排名居前的一級行業有電力設備（20.95%）、 石油石化（13.36%）、公用事業（9.72%）、基礎化工（9.55%）、有色金屬 （8.64%）以及煤炭（8.31%），大部分具有高增速的板塊都具有能源屬性， 從細分行業來看，營業收入增速排名居前的行業有能源金屬（鈷、鎳、鋰） （38.18%）、電池（37.82%）、光伏設備（35.29%）、非金屬材料（33.10%） 以及金屬新材料（18.30%），新能源的色彩比較鮮明。房地產、非銀金融、 傳媒、社會服務則受疫情影響較大，連續三個季度營業收入 2 年期 CAGR 出現負增長。在細分領域上一個比較值得關注的地方在于：雖然在疫情期 間消費板塊整體表現較差，但是白酒（7.76%）和 CXO（17.57%）仍然維 持較高增速。