光伏可轉債深度研究：成長屬性強化，長短期均有配置價值.pdf

上傳者：新**
時間：2022/11/21
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光伏可轉債深度研究：成長屬性強化，長短期均有配置價值。截止2022年10月21日，光伏板塊有14個發債主體（13家民企+1家外企），15只存續公募轉債，存續余額369.76億元，占公募轉債市場存續規模的4.62%，規模與數量占比自2021年起均不斷提升。規模方面，平均發行規模26.68億元，有9只不超過20億元。評級方面，中低評級為主。估值方面，股性強于市場平均水平。債底保護方面，平均純債價值89.63元，保護力度一般。補償水平方面，平均到期補償利率11%，水平一般。條款方面，贖回“15/30，130%”，回售“30/70%”，下修略有分化，總體中規中矩。

基本面：經濟性取代政策面成為核心因素，周期性弱化&成長性凸顯

全球光伏產業陸續進入平價時代，政策補貼持續退坡倒逼價格機制生效。供給方面，近10年全球各環節產能穩健增長，中國逐漸主導。需求方面，十四五時期裝機規劃提振內需，海外俄烏沖突催生各國能源獨立意識覺醒，以歐洲市場為主的需求保持強勁，新興GW級市場形成可觀增量。價格方面，在產業技術創新活躍、光伏性價比優勢領先、國內新增產能緩解緊供給狀態等因素的作用下，光伏發電上網價成功錨定火電上網價。

綜合來看，“雙碳”目標下，全球需求復蘇為國內供給放量提供消納保障，供需匹配度提升且價格趨于維穩運作，行業補貼退坡下由搶裝潮導致的周期性減弱，而經濟性成為穩健增長的核心推動力，具體表現為單晶、雙玻、大尺寸、薄片化等規格特征趨勢。

產業鏈：集中度持續提升，短期看硅價，中期看性價比，長期看份額優勢

光伏產業鏈大致分為上游硅料&硅片-中游組件-下游電站，各環節新進入者減少，集中度上升，競爭格局明顯優化。分環節來看，上游呈現高集中度，龍頭基于份額優勢開展垂直一體化；中游集中度尚有較大提升空間，產能規模與產品效率均已進入白熱化競爭階段；下游分布式與集中式電站兩翼齊飛，電站經營模式改善，市場化程度提高。

我們選取95家上市公司作為統計樣本，發現2018年“5.31”新政前后，產業鏈收入與利潤增速提振明顯，降本增效成果顯著，但各環節分化明顯：上游硅料緊供給享受價格紅利，下游電站并網平價強化利潤剛性，導致中游環節的盈利空間同時受到價格下行、成本上升的雙重擠壓。但從絕對盈利空間來看，硅料、硅片、光伏玻璃、逆變器、設備&耗材、電站的毛利率領先行業。