醫(yī)藥行業(yè)專題研究：從宏觀視角剖析創(chuàng)新藥，如何站在更高維度看估值.pdf

醫(yī)藥行業(yè)專題研究：從宏觀視角剖析創(chuàng)新藥，如何站在更高維度看估值。很多投資者發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥行情不完全取決于基本面，即存在公司基本面沒有顯著變 化但股價發(fā)生較大幅度漲跌的情況。我們在 2022 年 1 月 12 日發(fā)布的報告《創(chuàng) 新藥投資方法論：解析漲跌背后的α與β——創(chuàng)新藥深度研究系列六》中提出市場 風(fēng)險偏好會影響資金流向，而如何判斷風(fēng)險偏好變化則令很多投資者倍感困惑。 我們認(rèn)為要解決以上問題，需要站在更高維度，從宏觀視角理解創(chuàng)新藥的行情。

創(chuàng)新藥，攻兵之將也。創(chuàng)新藥是典型的進(jìn)攻型資產(chǎn)，在牛市中有著明顯的超額收 益，例如從 2019/01/04~2021/02/18 期間，滬深 300 漲幅達(dá)到 90%，而多個創(chuàng) 新藥標(biāo)的創(chuàng)造了大幅超額收益，如貝達(dá)藥業(yè)上漲 360%，信達(dá)生物上漲 315%， 君實生物上漲 254%，榮昌生物-B 從 2020 年 11 月在港交所 IPO 之后漲幅也迅 速達(dá)到 90%；而當(dāng)大盤下行時，創(chuàng)新藥板塊的防御能力并不理想。要理解這種 現(xiàn)象，就需要站在更高層面的宏觀視角來分析背后的驅(qū)動因素。

藥企的商業(yè)本質(zhì)：現(xiàn)金流量為王。藥企的商業(yè)模式的本質(zhì)是“制藥價值循環(huán)”， 即藥物發(fā)現(xiàn)、臨床開發(fā)、生產(chǎn)、銷售四個環(huán)節(jié)完善運行產(chǎn)生現(xiàn)金流。傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn) 型創(chuàng)新是將仿制藥銷售現(xiàn)金流升級為創(chuàng)新藥銷售現(xiàn)金流，Biotech 成長為 Biopharma 則是將融資現(xiàn)金流切換到銷售現(xiàn)金流。現(xiàn)金流發(fā)展路徑?jīng)Q定了創(chuàng)新 藥估值很大程度上依賴于未來價值在當(dāng)前的折現(xiàn)（Biotech 遠(yuǎn)期價值占比更大）， 從而導(dǎo)致了宏觀因素對創(chuàng)新藥估值產(chǎn)生深刻影響。

降息是創(chuàng)新藥行情的沖鋒號。由于創(chuàng)新藥遠(yuǎn)期價值占比高，所以 rNPV 估值體系 受到貼現(xiàn)率影響大，貼現(xiàn)率又受到基準(zhǔn)利率變動的很大影響。歷史復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)， 降息周期的創(chuàng)新藥往往會迎來大漲，而加息周期則會下跌，無論是美聯(lián)儲貨幣政 策對美國創(chuàng)新藥、中國央行對中國創(chuàng)新藥、美聯(lián)儲對中國創(chuàng)新藥，均有這一特點。

降息看空間，加息看業(yè)績。由于 Biotech 類企業(yè)與 Pharma 類企業(yè)的發(fā)展路徑、 現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其估值體系也有較大差異。Biotech 類企業(yè)的估值更多 依賴于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而有收入和利潤的 Pharma 則有更穩(wěn)健的中短期現(xiàn) 金流。由于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)受到貼現(xiàn)率影響更加明顯，導(dǎo)致處在降息周期的 Biotech 進(jìn)攻性更強，而處在加息周期的 Pharma 防御能力更好。

買創(chuàng)新藥選 A 股還是 H 股？A 股和 H 股上市的創(chuàng)新藥股價走勢并不完全一致， 漲跌幅有時會有較大差別，A/H 溢價率也會發(fā)生較大的波動。當(dāng)人民幣貶值壓力 增加（LIBOR-SHIBOR 上升）時，H 股估值較 A 股更容易受到壓制，A/H 溢價 隨之升高，優(yōu)先考慮 A 股創(chuàng)新藥，反之 H 股創(chuàng)新藥的進(jìn)攻性更強。

“放水”能催生創(chuàng)新藥牛市么？放松貨幣政策所釋放的流動性直接的影響是創(chuàng)造 更好的融資環(huán)境，即創(chuàng)造融資現(xiàn)金流，為企業(yè)發(fā)展奠定現(xiàn)金基礎(chǔ)。雖然不一定能 夠立竿見影地啟動二級市場的創(chuàng)新藥牛市，但是良好的融資環(huán)境將為創(chuàng)新藥的發(fā) 展壯大提供充足的資金用于投入研發(fā)，產(chǎn)生優(yōu)秀的藥物成果，將在未來為企業(yè)創(chuàng) 造充沛的銷售現(xiàn)金流，從而改變市場預(yù)期，帶來估值體系的提升。