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紫燕食品（603057）研究報告：佐餐迎旭日，紫燕舞春風。佐餐鹵味龍頭，加盟改革布局全國。公司深耕鹵制品行業(yè)三十余年，主要從事 生產和銷售鹵制食品，覆蓋佐餐場景為主、休閑場景為輔，擁有核心品牌“紫 燕”，核心單品夫妻肺片（2021 年收入占比 30.6%）。公司擁有五大生產基地， 主要通過“經銷商+終端加盟門店”兩級渠道模式向消費者銷售產品。截至 2021 年末，公司已擁有 140 多家經銷商主體、門店 5160 家。2021 年公司實現收入/ 歸母凈利潤 30.9/2.7 億元、對應近三年 CAGR 12.7%/15.1%。

鹵制品千億市場，休閑佐餐各有千秋。2020 年中國鹵制品行業(yè)規(guī)模約為 2550 億元、2016-2020 年 CAGR 8.6%，其中佐餐鹵制品占比 64%、CAGR7.0%。 佐餐與休閑鹵制品差異明顯：①競爭格局，佐餐鹵味行業(yè)集中度遠低于休閑鹵 味，2019 佐餐/休閑鹵味行業(yè) CR3 分別為 3.5%/16.7%，目前頭部企業(yè)區(qū)域性較 強；同時頭部一超多強格局清晰，紫燕無可爭議的龍頭，廖記、鹵江南、九多 肉多等品牌居第二梯隊。②人貨場，相對休閑鹵味，佐餐鹵味目標客群年齡更 大、產品紅肉占比更高、消費時段以中晚餐為主、門店選址更偏農貿社區(qū)。③ 單店模型，運營層面休閑鹵味標準化程度高于佐餐鹵味，佐餐鹵味與休閑鹵味 單店投資金額差異較小，核心取決于單店銷售，目前紫燕單店高于絕味&周黑鴨 特許。

強產品力+強供應鏈+大經銷商塑造核心競爭力。①產品，公司通過多年研發(fā)和 改良，打造多種單品，占領消費者心智，2020 年夫妻肺片、百味雞、藤椒雞三 大核心單品合計收入超過 50%。②供應鏈，公司通過與上游供應商合作實現規(guī) 模化采購平滑成本波動，同時積極整合產能，在降本增效的同時保證門店當日/ 次日達的配送需求。目前公司擁有五大生產基地，合計產能 7.32 萬噸，募投規(guī) 劃產能 1.9 萬噸滿足業(yè)務增長需求。③渠道，公司核心經銷商大部分曾在紫燕有 多年任職經驗，兼具公司文化認同和因地制宜的管理能力，核心經銷商模式減 輕公司管理壓力并實現快速拓店。公司通過折扣&返利政策與經銷商進行利益綁 定，渠道模式穩(wěn)固。此外公司通過拓展新經銷商加速新市場開拓，積極布局全 國市場。

全國化&渠道下沉空間廣闊，紫燕萬店可期。我國不同區(qū)域鹵制品行業(yè)集中度和 格局差異明顯，華東/華北/東北鹵制品連鎖化率相對較高（30%+），華中/華南/ 西北其次（~25%），西南相對較低（18%）。紫燕目前仍以華東區(qū)域為主（2021 年收入占比 73.5%），一方面華東市場仍有滲透空間，另一方面其余市場有較 大發(fā)展空間。基于各地區(qū)人口數量/消費能力以及農貿市場數據，我們測算紫燕 在全國范圍理論門店在萬店以上，相較目前仍有翻倍以上空間。未來公司有望 借助產品創(chuàng)新&市場下沉，不斷提升市場份額，長期萬店可期。