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萬華化學（600309）研究報告：MDI盈利筑底，新材料放量在即。我們認為萬華化學在 MDI 領域擁有技術優勢和成本優勢，具有自身 α屬性，新材料板塊進入快速投產期，作為化工龍頭企業保持業務 高速增長，估值有望穩步提升。此外，主營業務 MDI、TDI 和石化 產品上半年受疫情反復及需求淡季影響，目前價差均處于歷史低分 位。展望未來，短期來看，海外能源成本高企背景下，價格下跌空 間有限，隨著國內后續需求端邊際改善，歐美未來冬季來臨，能源 成本上漲及不可抗力可能性增加，價格有反彈動力。長期看，我們 認為現在是行業景氣底部區間和公司盈利底部區間，看好公司在全 球化工廠背景下，依托自身原料一體化優勢持續盈利能力。

MDI 行業寡頭壟斷，價差處于歷史低位

目前國內受疫情及淡季影響，疊加海外受經濟下行預期，MDI 需求 出現短期不振。成本端受原油漲價影響，原材料及能源成本出現明 顯漲幅，聚合 MDI 價差處于歷史 15.22%分位，純 MDI 價差處于歷 史 19.93%分位。我們認為 MDI 具有寡頭壟斷屬性，和其他大宗商 品不同，出現低價競爭概率不大，同時全球供給穩定，未來 2 年，全球范圍只有公司有確定性的擴產計劃，能夠調節投產節奏，MDI 繼續下跌空間有限。

TDI 不可抗力頻發，供給緊張，出口量持續增加

目前 TDI 競爭格局穩定，已渡過供給過剩階段，供需相對緊平衡。 盡管三季度為需求淡季，但近期海內外裝置不可抗力因素頻發導致 TDI 供給緊張，價格已經止跌回升，后續需求邊際好轉，TDI 價格 有望繼續向上。長期看，TDI 出口量增速明顯，2020 年，TDI 出口 量占比達到 25.2%，2021 年，TDI 出口量占比達到 31.3%，2022 年上半年，TDI 出口量占比達到 32.5%，TDI 出口量占比持續提升。 我們認為海外 TDI 沒有新產能，TDI 行業處于國內廠商通過出口搶 占海外市場份額階段，未來 TDI 出口預計會持續保持高增長。

石化短期盈利偏弱，價差未來有望修復

石化板塊受原油高漲影響，成本端承壓，C2、C3、C4 價差均處于 歷史低分位區間，其中 PVC 價差處于歷史 23.84%分位、苯乙烯價 差處于歷史 3.95%分位、環氧乙烷價差處于歷史 1.07%分位，丙烯 酸價差處于歷史 37.61%分位、丙烯酸甲酯價差處于歷史 56.79%分 位，丙烯酸丁酯價差處于歷史 39.30%分位，丁二烯價差處于歷史 36.72%分位。目前原油價格在 90 美元/桶附近震蕩，成本端相對 Q2 壓力有所減小，后續石化產品有望迎來價差的修復。

新材料進入快速發展期

公司依托自身強大的研發實力和產業鏈一體化優勢，全面進入新能 源、營養品、高端國產替代等領域，在拋光液和拋光墊等半導體材 料、三元材料和磷酸鐵鋰等電池材料、PBAT 和 PLA 等可降解材料、POE 等高端聚烯烴材料、檸檬醛衍生物等材料均有規劃布局，根據 公司新材料投產進度，尼龍 12 已經于近期投產，HDI、檸檬醛及衍 生物、順酐、新增 PC、磷酸鐵鋰等預計 2023 年相繼投產，POE、 PLA、NMP、新增 PMMA、聚醚胺等預計 2024 年相繼投產。站在 當前時間節點，新材料板塊已經進入快速發展期。根據我們的預測， 2022-2024 新材料板塊主要項目建成投產后，新增年化營業收入貢 獻能夠達到 521.45 億，未來 3 年新材料營收保持 60%以上增速。