交通運輸行業(yè)中報總結(jié)：乍暖還寒，曙光將至.pdf

交通運輸行業(yè)中報總結(jié)：乍暖還寒，曙光將至。快遞物流：自 21 年下半年以來，隨著電商去中心化、資本投入周期下行、干 線成本曲線放緩、末端人力要素變化、政策引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展等深刻變化，快 遞行業(yè)經(jīng)營導(dǎo)向和投資導(dǎo)向均發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，企業(yè)經(jīng)營從求大到求強，利 潤率從下行觸底到顯著回升，投資邏輯從份額導(dǎo)向轉(zhuǎn)向利潤導(dǎo)向。1）業(yè)績方 面，首先我們觀察到 21H2 順豐和通達(dá)利潤率環(huán)比均實現(xiàn)了顯著回升：順豐狠 抓業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)，Q4 實現(xiàn)歷史最高盈利，含嘉里扣非凈利 率回升至 2.1%；電商快遞去年至今價格提升力度超預(yù)期，總部對渠道共計實 現(xiàn)約 3 輪提價，剔除派費部分總部直接受益，中通、圓通、韻達(dá) Q4 快遞單票 凈利回升至 0.275、0.15、0.128 元；2）我們預(yù)計今年下半年業(yè)績彈性有望進(jìn) 一步兌現(xiàn)并凸顯估值性價比。順豐收入體量大、管理半徑長、業(yè)務(wù)條線多， 調(diào)整需要逐步推進(jìn)，22 年隨著管理層調(diào)整到位和股權(quán)激勵落地，國內(nèi)業(yè)務(wù)運 營效率有望進(jìn)一步提升，從干線至支線并延伸至末端，國際方面隨著完成與 嘉里對接，有望開啟實質(zhì)融合提升航空貨運轉(zhuǎn)載率，挖掘規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效 應(yīng)；電商快遞的件量增長具備多重支撐、價格中樞有望進(jìn)一步上移、整體成 本具備改善空間，利潤增速仍較為可觀。此外順豐、圓通、申通等均發(fā)布 2-5 年不等的中長期股權(quán)激勵計劃，驗證快遞企業(yè)利潤率有望進(jìn)入較長維度回升 通道。3）估值框架面臨重構(gòu)挑戰(zhàn)和機會。順豐因進(jìn)入利潤率回升和增長穩(wěn)健 的交織階段，估值水平有所回落，PB 估值回落至近 5 年低位，深蹲是為了更 好起跳，展望 23-25 年，隨著嘉里融合鄂州投產(chǎn)，公司核心業(yè)務(wù)時效物流、 國際業(yè)務(wù)均有望迎來新驅(qū)動力。對于通達(dá)快遞頭部 3 家，從速戰(zhàn)速決策略轉(zhuǎn) 向存量升級策略，過往隱含的市占率大幅提升預(yù)期有所放緩，導(dǎo)致中通、韻 達(dá) PB 估值均處于近 5 年低位，圓通因疊加公司自身改善邏輯，PB 處于近年 中低水平但仍然被低估）。我們認(rèn)為雖然速戰(zhàn)速決不再可取，但行業(yè)環(huán)境發(fā) 生了實質(zhì)改善，電商和資本周期均發(fā)生轉(zhuǎn)變，有助于頭部快遞構(gòu)建護(hù)城河， 考慮基礎(chǔ)快遞因極兔百世等尾部快遞下滑的份額提升機遇和發(fā)展分層產(chǎn)品的 增量機會，估值也具備較大提升空間。建議關(guān)注順豐控股的中長線布局機會、 圓通速遞行業(yè)改善和公司改善共振的較確定機會、韻達(dá)股份潛在的業(yè)績改善 機會和潛在的收益空間。

航空機場：短期疫情壓力下，航司現(xiàn)金流和負(fù)債表或繼續(xù)惡化，供給側(cè)低趨 勢仍在持續(xù)，未來盈利彈性有望超預(yù)期。建議關(guān)注情緒底部已經(jīng)探明，未來 業(yè)績彈性較大的三大航（南方航空、中國國航、中國東航），持續(xù)推薦運營 優(yōu)勢、逆勢擴張的優(yōu)質(zhì)民營航司（春秋航空、吉祥航空、華夏航空）。機場 行業(yè)長期價值未變化，但仍需展望國際旅客回歸，建議關(guān)注白云機場、上海 機場。

公路鐵路：經(jīng)濟增速下行，高速公路、鐵路資產(chǎn)穩(wěn)健性凸顯，業(yè)績成長及確 定性較高。同時近幾年，高速公路及鐵路板塊上市公司更加注重投資人回報， 多家公司發(fā)布股東回報計劃，大幅提高分紅比例以及承諾未來幾年高分紅正 常，給投資人帶來確定性的高股息回報。建議關(guān)注業(yè)績確定性強、彈性較大 的招商公路；疫情后迎來業(yè)績拐點、未來成長性強的京滬高鐵。

航運：隨著階段性國內(nèi)疫情緩解，集運市場運價存在修復(fù)補漲空間，建議關(guān)注外 貿(mào)集運中遠(yuǎn)海控、亞洲區(qū)域集運海豐國際。油運板塊受主要產(chǎn)油國大幅減產(chǎn)及疫 情影響，目前油運市場處于低迷期，但油運行業(yè)供給端優(yōu)化空間較大，新船訂單 處于歷史低位，潛在可拆解的老舊船舶較多，預(yù)計未來幾年供給增速將明顯放緩。 近期地緣沖突形勢下，全球原油出口格局或拉長行業(yè)運距，油輪市場有望重新向 上帶動公司業(yè)績改善，建議關(guān)注油運公司中遠(yuǎn)海能。

大宗商品供應(yīng)鏈：大宗供應(yīng)鏈行業(yè)集中度提升空間廣闊，龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)逐漸 顯現(xiàn)，未來行業(yè)逐漸向龍頭聚集。大宗商品具有廣闊市場空間，同時后供給側(cè)改 革階段產(chǎn)能出清，大宗市場高景氣度預(yù)計會在未來持續(xù)，將會持續(xù)利好大宗供應(yīng) 鏈行業(yè)龍頭收入和利潤的規(guī)模擴張。