走在債市曲線(xiàn)之前系列報(bào)告（十八）：從基金持倉(cāng)和券商借貸，看債市的多空籌碼.pdf

低利率時(shí)代債市收益率中樞下移、波動(dòng)形態(tài)轉(zhuǎn)向震蕩，機(jī)構(gòu)通過(guò)波段交易博取資本利得，多空博弈激烈程度遠(yuǎn)超以往。長(zhǎng)江證券研究所構(gòu)建了三維分析框架：以基金持倉(cāng)占比刻畫(huà)多頭力量，以券商自營(yíng)借貸集中度跟蹤空頭擁擠度，以綜合借貸費(fèi)用衡量空頭成本，通過(guò)三者組合狀態(tài)判斷籌碼結(jié)構(gòu)的脆弱或堅(jiān)挺。

核心發(fā)現(xiàn)一：基金持倉(cāng)占比的期限分化

超長(zhǎng)端基金持倉(cāng)占比與收益率呈顯著負(fù)相關(guān)，30Y國(guó)債基金持倉(cāng)占比自2026年初的8.76%升至7月24日的21.04%，創(chuàng)2024年以來(lái)新高，表明基金在超長(zhǎng)端仍具主動(dòng)定價(jià)能力；而5Y國(guó)開(kāi)、5Y國(guó)債、7Y國(guó)債的滾動(dòng)30周相關(guān)系數(shù)自2026年初由負(fù)轉(zhuǎn)正，反映中長(zhǎng)端定價(jià)邏輯正從交易主導(dǎo)轉(zhuǎn)向配置主導(dǎo)，基金行為表現(xiàn)為收益率上行后的被動(dòng)增配。

核心發(fā)現(xiàn)二：券商借貸集中度的"沖高回落"

2026年初至4月上旬，30Y國(guó)債借貸集中度持續(xù)攀升并突破35%，反映空頭頭寸高度集中于超長(zhǎng)端；二季度末因借貸成本高企，部分交易盤(pán)難以承受展期成本而選擇平倉(cāng)，借貸集中度自5月起快速回落至7月24日的不足3%。券商是最大凈借入方，30Y國(guó)債券商借入額占該品種總借入余額近63%。

核心發(fā)現(xiàn)三：綜合借貸成本的策略約束

30Y國(guó)債加權(quán)平均借貸費(fèi)率5月末達(dá)1.86%高位，綜合年化成本率約3.36%。以當(dāng)前成本回溯，2026年初至今空頭周度凈收益為正的勝率不足35%，深度虧損概率約為同等幅度盈利概率的兩倍，做空性?xún)r(jià)比顯著偏低。

核心發(fā)現(xiàn)四：三類(lèi)指標(biāo)組合的四段驗(yàn)證

組合一（券商借貸集中度與成本雙低、基金持倉(cāng)高位）偏空策略占優(yōu)；組合二（多空同步加碼、成本較高）博弈加劇；組合三（券商借貸集中度與成本雙高、基金持倉(cāng)低位）構(gòu)成空頭脆弱區(qū)；組合四（空頭回補(bǔ)疊加多頭建倉(cāng)）利于做多。2025年10月至2026年7月的四段行情驗(yàn)證了該框架的有效性。

當(dāng)前判斷

截至2026年7月24日，超長(zhǎng)債籌碼結(jié)構(gòu)處于偏脆弱狀態(tài)：空頭端借貸集中度與成本雙降至歷史低位，雙重約束解除，空頭重新進(jìn)場(chǎng)建倉(cāng)可能性上升；多頭端基金持倉(cāng)占比突破21%，倉(cāng)位高度擁擠，后續(xù)加倉(cāng)空間有限。若券商自營(yíng)容忍較低性?xún)r(jià)比的偏空策略，或觸發(fā)基金止盈并跟隨賣(mài)出，階段性打開(kāi)收益率上行空間。