全球股市流動(dòng)性跟蹤框架（2）：A股去杠桿到哪一步？.pdf

全球科技行情7月以來(lái)同步下挫，杠桿累加與去化成為本輪全球股市波動(dòng)的共性因素。在此背景下，中信建投研究所發(fā)布宏觀深度報(bào)告，系統(tǒng)構(gòu)建全球股市流動(dòng)性跟蹤框架，聚焦A股去杠桿進(jìn)程評(píng)估。

研究背景與目的

2026年A股行情運(yùn)行在低利率、居民存款搬家和非銀體系擴(kuò)張的宏觀背景下，兩融、私募和個(gè)人型ETF作為增量資金流入市場(chǎng)，高彈性且依賴(lài)賺錢(qián)效應(yīng)，強(qiáng)化定價(jià)科技行情。7月以來(lái)科技行情下挫引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注：本輪A股去杠桿進(jìn)展到哪一步？未來(lái)是否還存在激烈去杠桿帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)？報(bào)告旨在通過(guò)拆解傳統(tǒng)顯性杠桿和增量資金帶來(lái)的隱性杠桿，系統(tǒng)評(píng)估本輪A股去杠桿進(jìn)展。

核心分析框架

報(bào)告將杠桿分為兩類(lèi)：一是傳統(tǒng)顯性杠桿，包括場(chǎng)內(nèi)融資盤(pán)和場(chǎng)外衍生品杠桿；二是增量資金帶來(lái)的隱性杠桿，指兩融、私募和個(gè)人ETF等順周期資金形成的正反饋機(jī)制，以及資金贖回和股票質(zhì)押等尾部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)引入全球視角，觀察韓股、美股、日股等同步波動(dòng)中的共性因素。

核心發(fā)現(xiàn)

第一，當(dāng)前A股場(chǎng)內(nèi)杠桿總體去化基本完成，除了少數(shù)之前被過(guò)度定價(jià)的行業(yè)。融資余額和交易活躍度明顯回落，兩融占流通市值比例低于歷史高位，賬戶(hù)擔(dān)保能力未普遍降至強(qiáng)制平倉(cāng)區(qū)間。第二，場(chǎng)外杠桿沖擊出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，股指期貨貼水反映避險(xiǎn)需求但波動(dòng)率未失控，行業(yè)相關(guān)性處于歷史中低水平。第三，隱性杠桿的ETF和私募產(chǎn)品贖回現(xiàn)象目前可控，ETF在市場(chǎng)下跌中反而獲得凈申購(gòu)，寬基及主題產(chǎn)品成為重要承接力量。第四，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)處于歷史低位，暫不具備向上市公司信用和實(shí)體資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)散的條件。

關(guān)鍵結(jié)論

報(bào)告基本結(jié)論為：當(dāng)前并非宏觀流動(dòng)性收緊引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表全面收縮，而是低利率環(huán)境下居民資產(chǎn)再配置催生的結(jié)構(gòu)性行情，在內(nèi)外部科技交易共振逆轉(zhuǎn)后，出現(xiàn)的一輪擁擠度再平衡。目前顯性杠桿去化壓力最大時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，后續(xù)去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控。確認(rèn)去杠桿結(jié)束需觀察兩點(diǎn)：一是境內(nèi)融資賣(mài)出和高融資行業(yè)補(bǔ)跌是否停止；二是海外AI交易能否重新企穩(wěn)。本輪更接近2024年初的結(jié)構(gòu)性出清，但顯性融資規(guī)模更高、科技行業(yè)集中度更高，同時(shí)衍生品放大器更弱、政策資金和ETF承接機(jī)制更成熟。