固定收益專題：技術(shù)進(jìn)步期，利率是上還是下？——歷史復(fù)盤及AI時代啟示.pdf

全球AI技術(shù)正從主題投資敘事逐步轉(zhuǎn)向影響宏觀生產(chǎn)函數(shù)的通用技術(shù)革命，其對利率中樞的影響方向引發(fā)市場廣泛討論。國盛證券研究所發(fā)布的這份固定收益專題報告，系統(tǒng)構(gòu)建了技術(shù)進(jìn)步影響利率的理論分析框架，并通過對三次工業(yè)革命的深度復(fù)盤，為研判AI時代利率走勢提供歷史參照。

核心研究框架

報告將技術(shù)進(jìn)步對利率的影響傳導(dǎo)拆分為六條主線：資本回報率、資本開支需求、資本密集度、融資方式、物價、就業(yè)與收入分配。技術(shù)進(jìn)步通過提升全要素生產(chǎn)率（TFP）推升自然利率和企業(yè)可承受融資成本，但同時也會通過改變儲蓄投資平衡、降低通脹壓力、加劇貧富差距等渠道壓制利率。利率最終走向取決于上述機制的綜合凈效應(yīng)。

歷史經(jīng)驗的三重啟示

第一次工業(yè)革命期間，英國利率整體震蕩下行，技術(shù)進(jìn)步集中在少數(shù)行業(yè)、TFP增長緩慢、企業(yè)融資依賴內(nèi)源資金是核心制約因素。第二次工業(yè)革命時期，主要國家利率呈現(xiàn)先降后升特征，但主要由金本位下黃金產(chǎn)量驅(qū)動的通脹變化所主導(dǎo)，剔除通脹后實際利率仍呈下行趨勢，鐵路過度投資后的企業(yè)破產(chǎn)潮和產(chǎn)業(yè)整合期的融資需求對利率抬升作用有限。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命則通過加劇貧富差距、降低資本品價格、推動融資方式由債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)變等多重機制，共同推動了長達(dá)近四十年的利率下行。

AI時代利率走勢研判

報告認(rèn)為當(dāng)前AI對利率的影響或更偏下行。核心依據(jù)在于：AI短期內(nèi)難以大幅提升TFP，企業(yè)利潤回升集中在少數(shù)行業(yè)；資本開支需求雖快速增長但擴(kuò)散度有限，僅算力等基礎(chǔ)設(shè)施重資產(chǎn)占比大；AI企業(yè)更多依賴內(nèi)源融資或股權(quán)融資，債務(wù)融資需求較小；AI對就業(yè)、收入、消費的影響更偏負(fù)面，或替代勞動力并加劇貧富差距，增加儲蓄、降低消費需求；供給增加而需求收縮可能形成通縮壓力。報告同時提示了歷史經(jīng)驗失效、AI推動生產(chǎn)率提升超預(yù)期、AI融資需求超預(yù)期等風(fēng)險。