中國心連心化肥-1866.HK-肥化并舉，成長可期.pdf

國內(nèi)煤制尿素行業(yè)正經(jīng)歷從能耗雙控向碳排放雙控的政策轉(zhuǎn)型，新增產(chǎn)能審批門檻顯著抬高，存量合規(guī)在建產(chǎn)能成為稀缺資源。在此背景下，中國心連心化肥作為國內(nèi)單體煤制尿素龍頭企業(yè)，憑借河南、新疆、江西、廣西四大核心生產(chǎn)基地完成全國性產(chǎn)能布局，依托持續(xù)資本開支實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，2027年尿素產(chǎn)能預(yù)計(jì)較2024年實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長。

研究目的與核心發(fā)現(xiàn)

本報(bào)告旨在分析中國心連心化肥的一體化競爭優(yōu)勢、逆周期擴(kuò)張策略及中長期成長空間。核心發(fā)現(xiàn)包括：第一，公司采取逆周期資本開支策略，在行業(yè)投資低谷期低成本推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，2024-2025年資本開支增速逆勢提升至40.7%和23.5%，與行業(yè)整體形成顯著分化；第二，多基地潔凈煤氣化工藝與"一頭多尾"柔性聯(lián)產(chǎn)構(gòu)筑穩(wěn)固成本壁壘，尿素板塊毛利率長期處于行業(yè)領(lǐng)先水平；第三，行業(yè)供給約束長期存在有望托底產(chǎn)品價格底部，公司提前完成審批與產(chǎn)能置換手續(xù)的在建產(chǎn)能將在行業(yè)新增供給放緩階段集中釋放。

財(cái)務(wù)與盈利預(yù)測

公司2009至2025年?duì)I業(yè)收入自23億元增長至254億元，但歸母凈利潤跟隨產(chǎn)品景氣度大幅起伏，體現(xiàn)出鮮明的周期特征。分析師預(yù)計(jì)2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為298.51/342.09/384.24億元，歸母凈利潤分別為15.97/19.98/26.00億元，同比增速71.38%/25.11%/30.08%。公司承諾每年分紅比例不低于歸母凈利潤25%，2025年度實(shí)際分紅比例達(dá)44%，隨著主要項(xiàng)目資本開支收官，分紅水平有望進(jìn)一步提升。

估值與評級

采用相對估值法，選取華魯恒升、云天化、中海石油化學(xué)等同類可比公司，給予2026年9.0xP/E，對應(yīng)目標(biāo)價12.93港元及46%上行空間，首次覆蓋給予"買入"評級。主要風(fēng)險(xiǎn)包括煤炭原料價格波動、化肥產(chǎn)品價格下行、新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、出口政策調(diào)整等。