頤海國際-1579.HK-揚帆味海，B端新程.pdf

全球復合調味品滲透率持續提升，我國市場人均支出與占調味品比重均遠低于美日等成熟市場，火鍋調料與菜譜式調料成為成長性領先的細分賽道。頤海國際作為從海底撈體系孵化、2016年港股上市的復調頭部企業，正經歷從關聯方依賴向全球化與第三方B端雙輪驅動的戰略轉型期。

研究目的與核心關切

本報告旨在回應市場對頤海國際的三重擔憂：復調行業競爭激烈背景下公司護城河是否穩固、關聯方海底撈經營承壓是否持續拖累業績、海外與第三方B端拓展能否實現規模化盈利。報告認為上述擔憂已被當前估值充分反映，公司低估值高股息防御屬性較強，中長期增長路徑清晰。

行業空間與競爭格局

2025年我國復調市場規模1307億元，2020-2025年復合增速5.6%，預計2029年有望突破2000億元，2025-2029年復合增速11.6%。火鍋調料與菜譜式調料預計2025-2029年復合增速分別為11.1%與12.7%。頤海國際在火鍋調料與復合調味料市場市占率均位居前列，且近年份額持續提升。火鍋底料行業新增企業數量持續減少格局優化，菜譜式調料長尾特征明顯有望百花齊放。

公司競爭力分析

產品端采取"海底撈"主品牌強認知加"筷手小廚""哇哦"子品牌拓品類的多品牌模式，品類寬度較廣，火鍋底料毛利率領先可比公司，產品性價比較高。渠道端關聯方收入占比穩定在24%-33%，第三方以經銷商為核心形成多元格局，2018-2025年歷經合伙人制、裂變師徒制、渠道細分、增量激勵、KA兩直改革等多輪迭代。供應鏈端全球6大產業中心14個生產基地，泰國、馬來西亞海外工廠投產，工廠長制與生產合伙人模式綁定前后端利益。

成長性驅動因素

關聯方業務：2026年6月餐飲社零同比邊際改善，作為海底撈核心供應商有望受益，毛利率在調價影響消退后進入穩態。第三方業務：海外構建三類市場梯度推進體系，2015-2025年海外收入復合增速58.4%，2025年同比加速至32.5%；第三方B端大小B齊頭并進，2025年第三方餐飲及食品公司收入同比高增；渠道效率優化推動商超渠道改善和利潤率提升。

財務預測與估值

預計2026-2028年收入71.7/77.1/82.8億元，同比+8%/+8%/+7%；歸母凈利潤9.6/10.6/11.7億元，同比+12%/+10%/+10%。當前PE低于可比公司海天味業，疊加2025年分紅率91.8%、2023-2024年維持80%以上高分紅，股東回報優異，維持買入評級。