嗶哩嗶哩_W-9626.HK-稀缺年輕文化社區，商業化潛力持續釋放.pdf

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時間：2026/07/29
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研究目的與核心結論

本報告為國投證券對嗶哩嗶哩-W（09626.HK）的首次覆蓋研究，旨在分析公司作為稀缺年輕文化社區的商業化價值釋放路徑，給予"買入-A"評級，6個月目標價170.99港元。

核心數據

截至2026Q1，公司月活躍用戶3.76億，日活躍用戶突破1.1億，用戶十二個月留存率連續多年保持高位，Z+世代滲透率70%。2025年實現營收303.48億元，同比增長13.10%；歸母凈利潤11.94億元，實現全年盈利；Non-GAAP凈利潤25.87億元。三大業務收入結構：增值服務119.28億元（占比39.31%）、廣告100.58億元（占比33.14%）、游戲63.95億元（占比21.07%）。

核心投資邏輯

公司擁有稀缺的生態卡位，商業化能力日趨成熟。廣告業務從品牌營銷向效果營銷升級，游戲業務聚焦年輕化、長線運營、垂類頭部戰略并進入新產品周期，增值服務依托會員生態和付費習慣養成實現穩健增長。預計2026-2028年分別實現營收333.51/366.53/397.32億元，Non-Gaap凈利潤分別為31.38/39.79/48.26億元。

主要風險

政策監管風險、游戲流水不及預期、行業競爭風險、宏觀經濟恢復不及預期、測算及假設不及預期風險。