全球股市流動性跟蹤系列（1）：債務流動性視角，誰將為AI超級周期買單？.pdf

研究背景與目的

本報告為中信建投證券發布的宏觀深度報告，屬于全球股市流動性跟蹤系列首篇。隨著全球AI股票大跌及韓國股市波動，市場對AI產業層面的關注點從模型能力、芯片供給和算力需求轉向更具約束力的問題：龐大AI資本開支的資金來源、傳導渠道及風險停留位置。

核心測算數據

2027-2030年全球AI基礎設施全棧投資可能達到約4.51萬億美元，其中Hyperscaler需投資約2.93萬億美元，Neocloud約2480億美元，其他玩家約1.33萬億美元。2026年五大科技巨頭合計資本開支可能接近7800億美元，幾乎相當于2025年的兩倍；經營現金流約為6500億美元，在股息派發和回購之前可能形成約1300億美元的資金缺口。美國前五大Hyperscaler的租賃承諾合計已達到約9690億美元。CoreWeave有息債務已達251億美元。

核心分析框架

報告提出AI融資正經歷三重演變：一是由內部現金流主導轉向公司債、銀行貸款、長期租賃、項目融資及合資資本等多渠道共同支撐；二是融資信用由企業整體資產負債表逐步下沉至客戶合同、GPU設備和單個數據中心項目；三是銀行并非最終資金供給方，而是承擔"融資管道"功能，終極資金來自全球養老金、保險資金、主權財富基金等長期儲蓄體系。

關鍵結論

本輪AI投資已不只是科技巨頭的內部資本開支，而是一輪由企業信用、項目資產和長期資金共同推動的信用擴張。其真正脆弱性不在銀行或非銀杠桿，而在融資條件能否持續維持低成本、高抵押率和快速審批。杠桿更多集中于Neocloud、數據中心開發商及項目SPV等資金使用端，而非金融供給端。三個主要脆弱點為：Neocloud主體脆弱性更高、2026-2027年流動性錯配風險走高、融資效率下降而非融資窗口全面關閉。只要AI需求與現金流路徑未被證偽，當前債務擴張更接近超級資本開支周期而非終極泡沫。