映恩生物_B-9606.HK-深度報告：稀缺的全球ADC小巨人，平臺化創(chuàng)新打開長期空間.pdf

研究目的與核心結論

本報告為浙商證券對映恩生物-B（09606.HK）的首次覆蓋深度研究，旨在系統(tǒng)評估公司作為全球ADC平臺化創(chuàng)新企業(yè)的管線價值與長期成長空間。報告采用風險調整DCF估值法，在中性和樂觀預測下測算DB-1311與DB-1303兩項核心資產(chǎn)價值合計分別約362億元和433億元，給予"買入"評級。

核心資產(chǎn)與開發(fā)進度

DB-1311（B7-H3 ADC）是公司中長期最具彈性的核心資產(chǎn)，已在mCRPC、SCLC、NSCLC等多瘤種展現(xiàn)積極療效與可管理安全性，mCRPC全球III期研究已完成首例患者給藥，在129例可評估患者中實現(xiàn)中位rPFS 11.3個月、中位OS 22.5個月。DB-1303（HER2 ADC）預計2026年獲批，成為公司首個商業(yè)化產(chǎn)品，在HER2表達子宮內(nèi)膜癌領域為全球首個有望覆蓋IHC 1+/2+/3+全表達水平注冊的ADC療法，ORR達58.8%、DCR達94.1%。

技術平臺與管線布局

公司依托DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC四大平臺構建差異化管線：DITAC平臺孵化DB-1311、DB-1303、DB-1310（HER3 ADC）、DB-1305（TROP2 ADC）等臨床資產(chǎn)；DIBAC平臺推進DB-1419（B7-H3×PD-L1雙抗ADC）和DB-1418（EGFR×HER3雙抗ADC）；DIMAC平臺開發(fā)DB-2304（BDCA2 ADC）切入自身免疫領域；DUPAC平臺探索DUP5（mRNA翻譯抑制）、DUP9（轉錄抑制）等新型載荷及雙載荷策略。

行業(yè)環(huán)境與BD合作

2024年全球ADC市場規(guī)模達132億美元，預計2028年增至413億美元。2025年中國ADC license-out交易總金額約262億美元，占全部license-out交易19%。公司與BioNTech、百濟神州、GSK、Avenzo、三生制藥等建立多層次BD合作，潛在總交易額超50億美元，形成"自主推進+全球授權并行"路徑。

財務與估值

2025年公司營業(yè)收入18.52億元，歸母凈利潤-25.95億元，研發(fā)費用8.38億元；賬面現(xiàn)金約12.76億元，定期存款19.98億元，可支持正常經(jīng)營及研發(fā)投入三年以上。WACC假設8.29%、永續(xù)增長率1%下，核心資產(chǎn)DCF估值合計約361.8-433.4億元。