公用事業行業專題研究：黃河水電（二），探究黃河流域發電資產優勢與成長性.pdf

研究對象與目的

本報告為公用事業行業專題研究，聚焦國家電力投資集團控股的黃河上游水電開發有限責任公司，系統分析其發電資產優勢與成長性，為理解黃河流域水電資產價值及國電投集團水電板塊整合提供參考。

核心內容與發現

公司基本情況：黃河水電成立于1999年10月，是青海省最大發電企業和清潔能源企業，控股股東國電投集團持股94.2%。業務涵蓋水電、風電、光伏、火電及電解鋁等，電力業務主要由子公司青海黃河上游水電開發有限責任公司運營。

財務特征：2023-2025年營業收入分別為337.4億元、339.4億元、315.9億元；歸母凈利潤分別為37.1億元、124億元、43.3億元，利潤波動較大。2022年利潤下滑主因毛利率下降及減值計提；2024年利潤高增主要系股權轉讓帶來投資收益89.72億元。資產負債率由2020年的67.1%降至2025年的58.75%。

裝機規模與結構：2000-2025年電力裝機從288萬千瓦增至3731萬千瓦，復合年均增長率10.8%。2025年末水電裝機約1315萬千瓦（占比35.3%），光伏裝機1564萬千瓦（占比41.9%），風電裝機約590萬千瓦（占比約16%）。2020-2025年風電、光伏裝機復合增速分別為24.5%和29%。

水電資產優勢：一是折舊紅利，約774萬千瓦水電裝機在2011年及之前投產，按15年左右折舊年限計算，2026年末至少約57%完成機組設備折舊；二是成長空間，龍羊峽以上河段開發程度較低，根據《黃河流域綜合規劃（2012～2030年）》，干支流可開發水電站總裝機容量具備增量空間。

新能源消納：依托西北電網14條"西電東送"跨區直流通道、超9000萬千瓦外送容量，黃河水電新能源業務消納優勢顯著。青海海南州共和光伏產業園裝機624.4萬千瓦，占公司光伏裝機近四成。

平臺整合預期：國電投集團推動電投水電建設為境內水電資產整合平臺，黃河水電作為集團旗下重要水電資產，未來資本運作方向受關注。

投資建議與風險提示

報告認為水電資產現金流充沛與高比例分紅特點在市場波動期凸顯價值，提示關注來水不及預期、政策推進不及預期、水電投資低于預期、電價變動等風險。