五礦資源-1208.HK-深度報告之二：社區風險治理破局，世界級礦山價值回歸.pdf

研究目的與核心結論

東北證券發布五礦資源深度報告之二，旨在回應市場對其核心資產Las Bambas社區沖突及秘魯國別風險的過度擔憂，論證公司創新社區治理模式落地后，世界級礦山價值重估空間已打開。報告維持"買入"評級，更新目標價至10.3港元/股。

核心資產改善

Las Bambas銅礦通過"拉斯邦巴斯之心"社區治理模式，將社區從補償對象轉變為價值鏈參與者，成功化解長期對立矛盾。Chalcobamba礦坑投產后，2025年銅產量恢復至41萬噸，C1現金成本從2024年的1.51美元/磅降至2025年的1.12美元/磅，2026年上半年進一步降至0.55美元/磅，進入全球成本曲線前20%。現有儲量可支撐生產至2041年，礦權內勘探程度僅17%。

國別風險再評估

秘魯礦業法律框架30余年未有根本變動，國別風險溢價2.07%處于中等偏低水平，主權評級維持投資級，匯率穩定性優于拉美多數經濟體。中國連續11年為秘魯第一大貿易伙伴，中資企業尾部風險極低。

成長彈性

Kinsevere擴建后達產年產銅8萬噸；Khoemacau擴建項目2028年產能擴至13萬噸/年，遠期可達20萬噸/年。

財務改善

公司借款規模下降，財務費用整體下行，Las Bambas首次大額分紅18.54億美元，項目貸款提前6年償清。2025年實現EBITDA 34.12億美元，同比+67%；歸母凈利潤5.09億美元，同比+215%。