騰訊控股-0700.HK-理解騰訊系列報告（二）：AI的敘事期待.pdf

研究目的

華源證券發布騰訊控股AI專題研究，旨在解析騰訊AI戰略從內部提效工具向核心業務增長引擎的轉型邏輯，評估生態型智能體賽道的差異化壁壘，并探討AI時代下公司估值框架的重塑路徑。

核心內容

報告系統梳理騰訊AI四階段戰略演進：2016-2020年基礎能力期聚焦底層技術研發；2021-2023年產業實用期推出混元大模型并賦能核心業務；2024年產品應用期強調AI嵌入現有產品；2025年至今生態智能期確立微信AI智能體為終極方向。組織架構層面，2025年12月新設AI Infra、AI Data等專職部門，引入OpenAI前研究員姚順雨出任首席AI科學家，形成"1+3+N" AI全景體系。產品層面，WorkBuddy已成為國內頭部生態派辦公Agent，6月總使用次數達7433萬次；微信AI Agent（小微）于2026年6月啟動灰度測試，采用API-First路徑調度小程序生態，首批接入京東、美團、滴滴等頭部品牌。

估值探討

參考谷歌、Meta經驗，AI資本開支能否轉化為業績增長是決定估值核心。當前市場單一PE模型因AI折舊侵蝕利潤而下修預期，但騰訊主業增長穩健，資本開支占現金流比例遠低于海外巨頭。報告提出應將"核心業務"與"AI投入"分部估值，至少將主業盈利（不扣除AI折舊攤銷）單獨估值，公司有望迎來重估。維持"買入"評級。

風險提示

AI投入回收不及預期、游戲表現或上線節奏不及預期、宏觀經濟不確定性影響支付業務、廣告收入不及預期、跨市場可比公司選擇風險。