有色金屬行業鋁產業鏈深度報告：國內周期收斂疊加海外成本上移，股息回報成為核心定價錨.pdf

研究背景與目的

東吳證券于2026年7月27日發布鋁產業鏈深度報告，針對市場集中拋售電解鋁權益資產的現象，提出三處關鍵預期差，研判鋁價中樞上行空間及行業從周期股向紅利資產轉變的投資邏輯。

核心預期差

預期差一：鋁土礦海外供給約束正在強化。幾內亞計劃削減出口以支撐價格并倒逼本地加工，印尼調整RKAB審批體系控制礦端釋放，"民族資源主義"興起使得氧化鋁"低價保供"格局并非穩定，需給予一體化企業"集中性溢價"。

預期差二：海外電解鋁供給增速面臨電力需求擠壓。AI數據中心用電需求規模化興起，科技公司愿意承擔更高電價鎖定電力資源，導致鋁廠難以獲得10至20年的長期穩定低價電力合同。Century將Hawesville鋁廠出售改造為數據中心即為典型案例。世紀鋁業、美鋁等企業完全成本中樞已接近或高于LME鋁價，成本曲線抬升對鋁價下方形成支撐。

預期差三：我國電解鋁產能約束仍具備效力。合規產能"天花板"為4543萬噸/年，截至2026年6月開工產能4520.90萬噸仍處約束范圍。2026年為新舊產能置換高峰，部分不合規超產現象不會長期存在。全球維度測算2027至2028年供需仍將維持緊平衡，冶煉端利潤將長期維持高位。

短期驅動因素

銅鋁比價維持區間震蕩，當前鋁對銅的供應替代趨勢仍在延續；中東沖突摧毀穩定供給產能，海外LME庫存降至歷史低位，美國中西部、歐洲、日本現貨升水大幅上漲；國內鋁錠社庫快速去庫，鋁價于2026年下半年具備企穩上行動力。

投資策略

建議關注電解鋁業務占比高從而放大利潤空間、分紅比例有望進一步提升的高股息標的，以及具備產量增長的成長性標的。2025年將成為中國電解鋁企業提高分紅比例、完成從周期股到紅利資產轉變的轉折年度。