阿里巴巴_W-9988.HK-深度報告：全棧AI飛輪加速，阿里云重估正當時.pdf

研究目的與核心議題

本報告為阿里巴巴-W（9988.HK）深度研究報告，重點回答市場關注的阿里云及AI業務核心問題：阿里云競爭壁壘來源、平頭哥PPU軟硬協同降本路徑、Qwen模型迭代對MaaS商業化的帶動，以及AI云、MaaS及模型應用服務對阿里云收入和盈利的增量貢獻。

核心數據與預測

阿里云以32.8%份額位居2025年中國IaaS公有云市場第一，亞太份額22.5%保持領先。平頭哥真武系列芯片累計交付56萬片，60%以上服務外部客戶，年化營收突破百億元。管理層預計包含MaaS的模型及應用服務年化收入將在今年6月達100億元，年底達300億元，一年內AI相關收入占云外部收入比例將超過50%。

關鍵結論

阿里云競爭壁壘在于"千問大模型+MaaS平臺+平頭哥芯片+公有云基礎設施"全棧產品能力及工程化交付能力。PPU軟硬協同有望通過硬件降本、軟件適配與MaaS需求放量形成正向循環，中性情況下可使推理業務毛利率提升約8.4個百分點，對阿里云毛利率貢獻達1.3個百分點。Qwen3.7-Max位列國產模型第一，token定價向高端模型靠攏。阿里云正從"賣資源"向"賣智能能力"升級，估值邏輯有望從傳統云IaaS/PaaS向"AI云+MaaS平臺型資產"切換。預計FY2027-FY2029經調整歸母凈利潤同比+107.6%/+37.2%/+16.7%，對應經調整PE為15X/11X/9X，維持"推薦"評級。