免稅行業(yè)深度研究：市內(nèi)免稅，被低估的第二增長極.pdf

研究目的與核心結論

本報告為國泰海通證券發(fā)布的免稅行業(yè)深度研究，聚焦市內(nèi)免稅業(yè)態(tài)，核心判斷為：當前我國市內(nèi)免稅仍處于門店擴容、消費習慣培育和購物便利化持續(xù)推進的早期階段，政策紅利有望持續(xù)釋放，購物滲透率有望從低位穩(wěn)步抬升并轉(zhuǎn)化為可觀的新增銷售，成為龍頭企業(yè)的第二增長極。報告推薦中國中免、王府井、珠免集團。

全球經(jīng)驗借鑒

全球免稅及旅游零售市場疫后持續(xù)修復，2024年市場規(guī)模達741億美元。韓國市內(nèi)免稅發(fā)展最為成熟，形成"市內(nèi)購物+機場提貨"模式，市內(nèi)免稅店銷售額占比超70%，但疫后人次與銷售修復分化，2025年銷售額約為2019年高點的50%，反映高客單代購需求尚未恢復。品類上化妝品仍是基本盤，箱包、珠寶等高價值品類占比提升已成趨勢。

國內(nèi)市場現(xiàn)狀與政策演進

我國市內(nèi)免稅供給體系由存量市內(nèi)店、外匯商品免稅店轉(zhuǎn)型和新增市內(nèi)店三部分組成，2024年后廣州、深圳、成都、西安、武漢、長沙等重點城市陸續(xù)布局新店，多采取免稅運營商與地方國資合作模式。出入境客流持續(xù)修復，2026年上半年內(nèi)地居民出境同比增長10.5%，入境外國人同比增長20.4%。當前市內(nèi)免稅滲透率不足1%，遠低于韓國20%以上的成熟水平。政策已完成首輪關鍵優(yōu)化，后續(xù)在購物流程、提貨效率、品類即提等方面仍具深化空間。

市場空間測算

報告測算2025年合格離境客流約4711.8萬人次，在0.3%利用率、1400元客單價假設下對應全國市內(nèi)免稅GMV約2.0億元。基準情景下，預計2026E/2030E/2035E全國市內(nèi)免稅GMV有望提升至約15.5/102.7/253.9億元。敏感性測算顯示，在2035E合格離境客流不變、利用率8%—18%、客單價1500—3000元區(qū)間內(nèi)，市場空間約為93.7億—421.8億元，行業(yè)對滲透率和客單價具備較強彈性。

核心企業(yè)分析

中國中免為免稅行業(yè)絕對龍頭，在13個城市運營13家市內(nèi)免稅店，具備品牌資源、供應鏈及口岸協(xié)同的多維優(yōu)勢。王府井依托商業(yè)地產(chǎn)運營經(jīng)驗，武漢、長沙門店落地核心商圈，融合免稅、有稅及跨境零售多業(yè)態(tài)，具備差異化場景轉(zhuǎn)化能力。珠免集團剝離地產(chǎn)業(yè)務后聚焦免稅主業(yè)，若政策擴圍至大灣區(qū)重點城市有望積極布局。

風險提示

政策變動、出境游不及預期、居民消費意愿不及預期。