美團-3690.HK-首次覆蓋報告：外賣競爭趨緩，盈利持續修復.pdf

研究目的與核心結論

本報告為國泰海通證券對美團-W（3690.HK）的首次覆蓋報告，核心研究目的在于分析外賣競爭趨緩背景下公司盈利修復路徑，并評估即時零售、海外業務、AI科技三大增量業務的估值重定價空間。報告給予"增持"評級，目標價111.52港幣。

核心財務預測

預計公司2026-2028年營收3,979/4,382/4,814億元，對應經調整歸母凈利潤-2.78/231.83/426.20億元。外賣業務經調整營業利潤率預計從2026年的-3.0%恢復至2027年的8.2%，2028年達15%；即時零售業務預計2027-2028年逐步實現營業利潤層面盈利；到店到綜及酒旅業務利潤率逐步回暖，2026-2028年分別為23%/24%/25%。

核心投資邏輯

第一，外賣補貼退坡虧損收窄，行業格局進入新穩態，履約體系適度社會化但美團憑借效率優勢份額仍居主導，高客單訂單壁壘穩固。第二，到店與酒旅業務憑匹配效率和運營能力預計份額穩定，內容平臺僅分流前端流量，完整交易閉環與長尾供給壁壘較高。第三，即時零售、海外KeeTa、AI自動化履約三大增量業務打開中長期估值想象空間，即時零售復用外賣履約網絡維持高增速，中國香港及海外市場驗證盈利模型，自研大模型與無人配送推動公司從交易平臺向服務業科技運營商轉型。

風險提示

外賣競爭風險、監管政策趨嚴、新業務持續虧損、海外擴張不確定性、到店業務競爭、宏觀消費疲軟。