宏觀經濟深度報告：有形之手（4），財政ABC之政府債務框架.pdf

研究目的與背景

本報告為國信證券"有形之手"系列第四篇，從我國政府債務框架體系入手，系統梳理債務結構與特征，完善財政框架中的財政缺口部分。前三篇已系統梳理財政預算框架及收入改革前景，本篇聚焦政府債務這一決定財政支出能力的關鍵因素。

核心數據

截至2026年6月，政府債存量約102.1萬億，占債券市場49.8%；預計2026年末達109.5萬億（國債47.5萬億、地方債62萬億）。2025年廣義赤字11.86萬億，赤字率8.5%以上；2026年廣義赤字11.89萬億，赤字率8.1%。政府杠桿率超70%，2025年末中央和地方杠桿率分別為29.4%和39.1%。政府債占社融比重超40%，但每單位新增政府債務的GDP拉動值不足0.1。債務率從2021年133.5%升至2025年231.5%。2026年國債凈融資預計約6.7萬億，上半年進度46.4%。新增專項債限額4.4萬億，化債和土地儲備占31%。10萬億化債計劃已落地約7.7萬億，近兩年半累計投放化債資金9.1萬億，預計2026年末隱性債務余額3.5萬億-4萬億。超82%融資平臺已退出，存量經營性金融債務下降超74%。

核心結論

政府債務規模快速擴張成為逆周期調節主力，但債務效率持續下滑、償債壓力加劇。國債下半年發行將顯著提速，9月或迎凈融資高峰，利率下行空間仍存但需警惕供給沖擊。地方債再融資壓力加大，專項債用于項目建設資金縮減，"借新還舊"螺旋收緊。隱性債務化解進入攻堅階段，2027年6月底前實現全域清零壓力較大，需關注收官階段的資金安排與風險處置。