山金國際-000975-資源稟賦筑就成本優勢，增量項目驅動成長兌現.pdf

研究目的與核心結論

華源證券首次覆蓋山金國際（000975.SZ），給予"買入"評級。報告認為公司作為國內領先的高品位低成本黃金礦企，資源稟賦優越、成本曲線位置全球前10%，內增外拓協同發力下產能成長路徑清晰。

核心數據

截至2025年底，公司黃金儲量149.5噸，全國第四；2025年度黃金全維持成本約207元/克，位于全球成本曲線前10%；2022-2025年營業收入和歸母凈利潤年復合增速分別為26.83%、38.26%；2025年歸母凈利潤29.72億元創歷史新高。預測2026-2028年歸母凈利潤分別為50.83億元、73.99億元、90.58億元，對應PE為10.12倍、6.95倍、5.68倍，低于可比公司2026年平均PE 11.21倍。

成長驅動

納米比亞Twin Hills金礦預計2027年上半年投產，后續13年平均年產黃金5.04噸；芒市華盛金礦預計2027年開始貢獻產量；青海大柴旦細晶溝預計2028年前建成投產；玉龍礦業1118高地鉛鋅礦預計2028年投產。上述項目完成后，黃金年產量將從2025年7.60噸增長超64%達12.5噸。

戰略亮點

2023年山東黃金入主形成"國有規范+民營活力"雙重優勢；2025年6月啟動H股上市籌備，2026年3月重新遞交香港聯交所申請，全球化戰略布局縱深發展。

風險提示

金屬價格波動風險、安全和環保風險、項目建設進度不及預期風險。