震坤行-ZKH.US-深耕MRO線上化采購的頭部平臺.pdf

研究目的與核心結(jié)論

華泰證券首次覆蓋震坤行（ZKH.US），給予"買入"評級，目標(biāo)價(jià)4.30美元，對應(yīng)2027年調(diào)整后凈利潤PE 15.0x。報(bào)告核心看好公司作為MRO線上采購服務(wù)行業(yè)龍頭之一，在行業(yè)線上化滲透率提升、傳統(tǒng)渠道整合中的長期成長空間，以及GMV恢復(fù)增長、毛利率和運(yùn)營費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化后進(jìn)入盈利釋放階段的投資機(jī)會。

行業(yè)空間與競爭格局

2024年中國MRO采購服務(wù)市場規(guī)模達(dá)3.7萬億元，數(shù)智化采購滲透率僅9.5%，數(shù)智化MRO采購服務(wù)行業(yè)CR5僅14.9%；2025年震坤行在數(shù)智化和整體MRO采購服務(wù)市場中的份額分別為2.5%和0.3%，均位居國內(nèi)第二。對標(biāo)美國，2025年數(shù)智化采購滲透率約36.8%，頭部龍頭Grainger和Fastenal市占率分別約11.2%和5.1%。中國MRO市場仍處于線上化和平臺化整合早期，頭部平臺份額提升空間大。

公司核心競爭力

（1）商品供給：截至1Q26末SKU數(shù)量達(dá)2,700萬，覆蓋MRO五大品類，備品備件、化學(xué)品、加工制造等專業(yè)工業(yè)級品類為優(yōu)勢方向；通過商品參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化、行業(yè)商品池、客戶商品池、選型推薦和替代方案降低客戶采購難度。（2）履約服務(wù)：截至2025年末擁有30個(gè)配送中心、107個(gè)中轉(zhuǎn)倉、超過600名倉儲人員及履約服務(wù)經(jīng)理、超過200輛配送車輛，部署超過5,600臺EVM智能售貨機(jī)。（3）AI賦能：RPA數(shù)字員工超5,000個(gè)，AI智能工作臺2025年自主完成系統(tǒng)操作超52萬次，客服人效提升45%、采購人效提升50%。（4）海外拓展：服務(wù)中國制造業(yè)出海，履約網(wǎng)絡(luò)覆蓋17個(gè)國家；美國市場通過NorthSky Supply電商平臺切入。

財(cái)務(wù)預(yù)測與估值

預(yù)計(jì)2026-2028年經(jīng)調(diào)整凈利潤為1.5/3.1/4.9億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整凈利率為1.4%/2.6%/3.6%，改善主因營收規(guī)模增長、毛利率提升以及經(jīng)營杠桿釋放。基于可比公司估值法，給予2027年目標(biāo)調(diào)整后凈利潤PE 15x，較可比公司19.7x有折價(jià)，主因公司盈利能力較行業(yè)龍頭短期或有一定差距。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)線上化滲透率不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；市場競爭加劇；海外業(yè)務(wù)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。