攜程集團_S-9961.HK-生態壁壘與智能引擎雙重驅動下的全球旅游樞紐.pdf

研究目的與核心觀點

東方證券首次覆蓋攜程集團（09961.HK），提出增持評級，目標價373.42港元。報告核心論點為攜程通過生態壁壘與智能引擎雙重驅動，正從交易平臺向全球旅游樞紐升維。

結構性護城河分析

攜程的深層壁壘在于股權綁定與供給側重塑。公司對華住集團持股7.1%、首旅酒店10.0%、亞朵酒店13.5%、同程旅行18.79%，并通過上海攜程商務有限公司對外投資13家企業覆蓋科技、金融、旅游等領域，構建生態網絡。業務層面，平臺3.0戰略與智能引擎3.0分別處于戰略層與工具層，推動從流量分發向生態賦能轉型。線下約6000家門店構成物理閉環，實現從數字生態到高溢價服務的價值躍遷。服務工業化通過智能一站式體驗閉環和全球SOS平臺，實現標準化、數字化與個性化的統一。

增長引擎分析

公司錨定入境游與銀發經濟兩大結構性機遇。入境游方面，2025年前三季度攜程平臺入境游預訂實現100%增長，免簽國家訂單平均增幅達153%，角色已從流量入口進化為生態樞紐。銀發經濟方面，老友會2025年Q1會員突破300萬，用戶數與GMV同比提升100%，Q3繼續保持超70%同比增長，已上線產品超7000種。

財務預測與估值

預計公司2026-2028年營業收入分別為676.37/750.09/833.85億元，同比增速8.2%/10.9%/11.2%；歸母凈利潤分別為128.96/162.20/181.16億元。參考可比公司，給予2026年18倍市盈率，對應目標價373.42港元。毛利率預計2026年有所下行后2027-2028年維持相對穩定，研發費用率因國際化拓展、AI工具應用深化和合規系統建設維持較高水平。

風險提示

監管政策超預期收緊及反壟斷調查結果帶來的不確定性；國際地緣政治與經濟波動；宏觀經濟與消費疲軟。