攜程集團_S-9961.HK-生態(tài)壁壘與智能引擎雙重驅動下的全球旅游樞紐.pdf

研究目的與核心觀點

東方證券首次覆蓋攜程集團（09961.HK），提出增持評級，目標價373.42港元。報告核心論點為攜程通過生態(tài)壁壘與智能引擎雙重驅動，正從交易平臺向全球旅游樞紐升維。

結構性護城河分析

攜程的深層壁壘在于股權綁定與供給側重塑。公司對華住集團持股7.1%、首旅酒店10.0%、亞朵酒店13.5%、同程旅行18.79%，并通過上海攜程商務有限公司對外投資13家企業(yè)覆蓋科技、金融、旅游等領域，構建生態(tài)網(wǎng)絡。業(yè)務層面，平臺3.0戰(zhàn)略與智能引擎3.0分別處于戰(zhàn)略層與工具層，推動從流量分發(fā)向生態(tài)賦能轉型。線下約6000家門店構成物理閉環(huán)，實現(xiàn)從數(shù)字生態(tài)到高溢價服務的價值躍遷。服務工業(yè)化通過智能一站式體驗閉環(huán)和全球SOS平臺，實現(xiàn)標準化、數(shù)字化與個性化的統(tǒng)一。

增長引擎分析

公司錨定入境游與銀發(fā)經(jīng)濟兩大結構性機遇。入境游方面，2025年前三季度攜程平臺入境游預訂實現(xiàn)100%增長，免簽國家訂單平均增幅達153%，角色已從流量入口進化為生態(tài)樞紐。銀發(fā)經(jīng)濟方面，老友會2025年Q1會員突破300萬，用戶數(shù)與GMV同比提升100%，Q3繼續(xù)保持超70%同比增長，已上線產(chǎn)品超7000種。

財務預測與估值

預計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為676.37/750.09/833.85億元，同比增速8.2%/10.9%/11.2%；歸母凈利潤分別為128.96/162.20/181.16億元。參考可比公司，給予2026年18倍市盈率，對應目標價373.42港元。毛利率預計2026年有所下行后2027-2028年維持相對穩(wěn)定，研發(fā)費用率因國際化拓展、AI工具應用深化和合規(guī)系統(tǒng)建設維持較高水平。

風險提示

監(jiān)管政策超預期收緊及反壟斷調(diào)查結果帶來的不確定性；國際地緣政治與經(jīng)濟波動；宏觀經(jīng)濟與消費疲軟。