白云電器-603861-主變出海新勢力，直流配電布局契合AIDC趨勢.pdf

研究目的與核心結論

本報告為國信證券對白云電器（603861.SH）的首次覆蓋深度研究，旨在分析公司作為國內電力設備老牌民企，在高壓變壓器出海、超/特高壓電容器領先地位以及直流配電布局契合AIDC趨勢等方面的投資價值。

公司基本面

公司成立于1989年，通過收購桂林電容（持股80.38%）和浙變電氣形成完整電力設備產品鏈。桂林電容是國內超/特高壓電容器龍頭企業，參與全部在建、在運特高壓工程，三獲國家科技進步獎，2023年以來特高壓直流電容器市場份額約18%位列第一。浙變電氣2025年首次扭虧為盈，首次實現美國138kV主變交付，2026年上半年實現美國市場規模化中標，產品銷往50余個國家。

行業需求分析

"十五五"期間兩網投資規模預計約5萬億元，其中國家電網固定資產投資預計達4萬億元，較"十四五"增長40%。特高壓、配網和數字化是重點方向。海外方面，全球電網投資將保持較快增速，2024年以來AIDC需求爆發式增長加劇變壓器供需矛盾，主變生產"定制化、小批量"特點導致海外產能尤為緊張，中國主變企業迎來出海契機。

AIDC供配電變革機遇

HVDC相較UPS具有效率高、占地小等優勢，2026年下半年800V HVDC迎來應用拐點。公司已形成750V HVDC直流配電系列產品，應用于軌交、光儲等場景。集團旗下為光能源布局固態變壓器（SST）前沿技術，2025年全球首座SST生產基地首臺套產品下線，有望與上市公司形成協同，共同打造下一代供配電解決方案。

盈利預測與估值

預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為2.18/3.20/4.61億元，同比增速分別為6.6%/46.9%/44.1%。通過絕對估值（FCFE）和相對估值（可比公司PE）多角度分析，預計公司合理估值為16.00-16.80元，相對目前股價有44%-51%溢價。首次覆蓋，給予"優于大市"評級。

風險提示

海外市場開拓不及預期、新產品推廣不及預期、原材料價格大幅上漲、國內電網投資不及預期、貿易摩擦加劇等。