白云電器-603861-主變出海新勢力，直流配電布局契合AIDC趨勢.pdf

研究目的與核心結(jié)論

本報告為國信證券對白云電器（603861.SH）的首次覆蓋深度研究，旨在分析公司作為國內(nèi)電力設(shè)備老牌民企，在高壓變壓器出海、超/特高壓電容器領(lǐng)先地位以及直流配電布局契合AIDC趨勢等方面的投資價值。

公司基本面

公司成立于1989年，通過收購桂林電容（持股80.38%）和浙變電氣形成完整電力設(shè)備產(chǎn)品鏈。桂林電容是國內(nèi)超/特高壓電容器龍頭企業(yè)，參與全部在建、在運特高壓工程，三獲國家科技進步獎，2023年以來特高壓直流電容器市場份額約18%位列第一。浙變電氣2025年首次扭虧為盈，首次實現(xiàn)美國138kV主變交付，2026年上半年實現(xiàn)美國市場規(guī)模化中標，產(chǎn)品銷往50余個國家。

行業(yè)需求分析

"十五五"期間兩網(wǎng)投資規(guī)模預計約5萬億元，其中國家電網(wǎng)固定資產(chǎn)投資預計達4萬億元，較"十四五"增長40%。特高壓、配網(wǎng)和數(shù)字化是重點方向。海外方面，全球電網(wǎng)投資將保持較快增速，2024年以來AIDC需求爆發(fā)式增長加劇變壓器供需矛盾，主變生產(chǎn)"定制化、小批量"特點導致海外產(chǎn)能尤為緊張，中國主變企業(yè)迎來出海契機。

AIDC供配電變革機遇

HVDC相較UPS具有效率高、占地小等優(yōu)勢，2026年下半年800V HVDC迎來應用拐點。公司已形成750V HVDC直流配電系列產(chǎn)品，應用于軌交、光儲等場景。集團旗下為光能源布局固態(tài)變壓器（SST）前沿技術(shù)，2025年全球首座SST生產(chǎn)基地首臺套產(chǎn)品下線，有望與上市公司形成協(xié)同，共同打造下一代供配電解決方案。

盈利預測與估值

預計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為2.18/3.20/4.61億元，同比增速分別為6.6%/46.9%/44.1%。通過絕對估值（FCFE）和相對估值（可比公司PE）多角度分析，預計公司合理估值為16.00-16.80元，相對目前股價有44%-51%溢價。首次覆蓋，給予"優(yōu)于大市"評級。

風險提示

海外市場開拓不及預期、新產(chǎn)品推廣不及預期、原材料價格大幅上漲、國內(nèi)電網(wǎng)投資不及預期、貿(mào)易摩擦加劇等。