摩爾線程-688795-全功能GPU領軍企業，自研MUSA統一架構搭建全棧體系.pdf

研究目的與核心標的

本報告為東吳證券對摩爾線程（688795）的首次覆蓋深度研究，聚焦國產全功能GPU領軍企業的技術路線、產品迭代與商業化前景。公司基于自研MUSA統一架構，構建覆蓋AI計算、圖形渲染及視頻編解碼的"芯片+軟件+平臺"全棧體系，產品實現云端智算、專業圖形、桌面圖形及端側SoC的跨場景部署。

核心財務數據

公司營業收入增長迅速，2025年實現收入15.06億元，同比增長243%；2026年第一季度收入7.38億元，同比增長155%，利潤端扭虧為盈。毛利率從2022年的-70.08%大幅提升至2025年的66%。歸母凈利潤從2022年的-18.94億元收窄至2025年的-10.01億元，2026年第一季度實現盈利0.29億元。

技術架構與產品迭代

公司已完成五代GPU架構迭代（蘇堤、春曉、曲院、平湖、花港），第五代"花港"架構支持FP4至FP64全精度計算，算力密度提升50%，運算效能提升10倍。旗艦產品MTT S5000基于"平湖"架構，單卡AI算力最高1000TFLOPS；規劃中的"華山"芯片基于"花港"架構，專注AI訓推一體與超大規模智能計算。公司構建從GPU芯片、板卡、服務器到KUAE智算集群的一體化體系，并規劃MTT C256超節點、聯合發布OISA方案。

業務結構演變

AI智算業務成為核心增長來源，收入占比從2022年的低位提升至2024年的77.63%，2025年上半年達94.85%。業務模式從板卡、一體機銷售向算力集群交付集中，2025年上半年集群收入占比提升至83%。

行業與市場空間

中國算力規模2020-2024年復合年均增長率45.9%，預計2025-2029年仍達40%。AI芯片市場中GPU份額預計從2024年的69.9%上升至2029年的77.3%。美國高端GPU出口限制強化國產替代邏輯，全功能GPU因兼具多場景能力，具備更強生態遷移與商業化價值。

盈利預測與評級

預計公司2026-2028年將實現營業收入32.74/55.47/83.11億元，對應PS倍數分別為88/52/35倍。首次覆蓋給予"增持"評級，看好公司從"投入期"向"兌現期"跨越的長期價值。

風險提示

包括市場需求不及預期、市場競爭加劇、技術升級導致的產品迭代風險等。