兆易創(chuàng)新-603986-產(chǎn)能替代窗口開啟：大廠淡出與長(zhǎng)鑫賦能共振.pdf

核心觀點(diǎn)

兆易創(chuàng)新在全球存儲(chǔ)行業(yè) AI 驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性遷移中迎來(lái)重大機(jī)遇。國(guó)際存儲(chǔ)龍頭持續(xù)退出利基型 DRAM 和 SLC NAND Flash 產(chǎn)能，供給缺口顯著釋放，為公司打開了產(chǎn)能替代窗口。公司與長(zhǎng)鑫科技深度綁定，DRAM 業(yè)務(wù)有望高速放量。專用型存儲(chǔ)需求具備剛性，智能駕駛、AI 等打開增量空間。MCU 份額進(jìn)一步鞏固，模擬業(yè)務(wù)通過(guò)收購(gòu)賽芯實(shí)現(xiàn)并表，有望成為新利潤(rùn)中心。

專用型存儲(chǔ)業(yè)務(wù)

公司 2025 年專用型存儲(chǔ)芯片收入同比增長(zhǎng) 26% 至 65.7 億元。我們預(yù)測(cè)存儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入在 2026/27 年分別達(dá)到 221.3/301.4 億元，同比增長(zhǎng) 237%/36%，存儲(chǔ)占公司總收入的比例從 2025 年的 71.3% 躍升至 2026/27 年的 86.6%/88.7%。存儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率從 2025 年的 42.8% 大幅提升至 2026 年的 67.8%。DRAM 業(yè)務(wù)受益于海外大廠淡出，2026/27 年收入分別為 103.7/139.1 億元，毛利率提升至 69.9%/75.9%。SLC NAND Flash 供給缺口加速釋放，2026/27 年收入分別為 18.4/29.0 億元，毛利率提升至 75.9%/75.4%。NOR Flash 受 AI 服務(wù)器驅(qū)動(dòng)，2026/27 年收入分別為 99.2/133.3 億元，毛利率提升至 64.0%/57.2%。

非存儲(chǔ)業(yè)務(wù)

MCU 業(yè)務(wù)以價(jià)換量鞏固份額，2026/27 年收入分別為 26.3/29.6 億元，毛利率增長(zhǎng)至 53.3%/56.4%。傳感器業(yè)務(wù)短期承壓，2026/27 年收入分別為 4.00/4.09 億元，毛利率保持在 28% 左右。模擬業(yè)務(wù)受益于蘇州賽芯并表，2026/27 年收入分別為 4.0/4.7 億元，毛利率提升至 45% 左右。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)測(cè)兆易創(chuàng)新 2026/27 年總營(yíng)收分別為 255.6/339.8 億元，同比增長(zhǎng) 178%/33%；綜合毛利率分別為 65.3%/65.8%；歸母凈利潤(rùn)分別為 139.7/165.8 億元，同比增長(zhǎng) 748%/19%；基本 EPS 為 21.02/24.95 元。首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)，A 股目標(biāo)價(jià) 798 元，港股目標(biāo)價(jià) 907 港元，對(duì)應(yīng) 32 倍 2027 年市盈率。