SpaceX-SPCX.US-首次覆蓋：全球獨一無二的稀缺資產.pdf

本報告對SpaceX進行首次覆蓋，評級為優于大市，目標價191美元。報告認為SpaceX是全球獨一無二的稀缺資產，壟斷了太空入口，2023年以來入軌質量占全球80-90%，在軌衛星占全球活躍衛星75%。公司通過低成本火箭回收技術實現指數級成本下降，構建了SPACE、CONNECTIVITY和xAI三大業務板塊。

SPACE業務雖收入占比不高，但掌握太空入口，是未來所有太空業務的基礎，星艦的投入使用將進一步鞏固其壟斷地位。CONNECTIVITY業務（Starlink）是目前最賺錢的現金奶牛，2025年收入占比61%，EBITDA Margin達63%，并通過手機直連業務和頻譜收購，有望顛覆傳統移動通信市場。xAI業務雖目前虧損，但通過收購xAI和X平臺，構建了實時數據與AI模型的閉環，并建設吉瓦級算力集群，通過算力租賃獲得巨額收入，太空算力中心更是其長期戰略高地。

報告采用SOTP分部估值法，Space業務估值859Bn-1Tn，Connectivity業務估值634Bn-1Tn，xAI業務估值300Bn-520Bn，整體合理估值1.8Tn-2.5Tn。風險提示包括星艦研發進度、頻譜許可、AI業務不及預期及馬斯克個人風險等。