國城礦業-000688-鉬鋰雙輪驅動，多品種金屬平臺打開成長空間.pdf

本文首次覆蓋國城礦業，給予“買入”評級。公司歷史上經歷過多次資產重組和實控人變更，2018年國城集團入主后，逐步構建了“鋰礦鋰鹽新能源、稀貴+有色金屬、特色鈦化工循環經濟”三大產業集群。公司主要產品為鉬精礦、鋅精礦、鉛精礦、銅精礦、鈦白粉、硫精礦、硫鐵粉、工業硫酸、次鐵精礦等；公司重要參股子公司金鑫礦業的主要產品為鋰精礦。

鉬業務方面，2025年公司以現金31.68億元收購國城集團持有的國城實業60%股權，并在2026年有望實現剩余40%股權收購。國城實業擁有的大蘇計鉬礦是國內大型鉬金屬礦山，鉬金屬量13.20萬噸，平均品位0.116%。大蘇計鉬礦當前采礦權證規模500萬噸/年，后續有望提升至800萬噸/年，2025年實現鉬精礦產量7520金屬噸。大蘇計鉬礦盈利能力強，2025年國城實業凈利潤為11.5億元，按60%股權測算，2025年為公司歸母凈利潤貢獻增量6.88億元。伴隨后續40%股權收購完成，公司將實現對大蘇計鉬礦全資控股，有望進一步增厚公司盈利。

鋰業務方面，公司參股金鑫礦業，間接持有黨壩鋰輝石礦48%股權，該礦目前證載采礦許可證規模100萬噸/年，不考慮收率等因素影響，1.33%氧化鋰平均品位，對應約3.29萬噸LCE，公司權益碳酸鋰量為1.58萬噸LCE。公司目前正積極辦理500萬噸/年采礦許可證申請，遠期量增空間大。馬爾康黨壩鋰輝石礦5000噸/天選礦廠改擴建項目已進入試生產階段。鋰鹽方面，國城鋰業遠期規劃建設20萬噸鋰鹽產能，一期6萬噸穩步推進中。

鉛鋅礦和鈦白粉方面，公司鉛鋅礦等金屬資源儲量豐富。截至2025年末，公司下屬三家子公司（東礦、金鵬礦業、中都礦產）保有礦石量1.34億噸，鋅金屬量121.0萬噸，鉛金屬量32.4萬噸，銅金屬量1.1萬噸，金金屬量25.2噸，銀金屬量1579噸。各礦山項目改擴建工程穩步推進：1）東礦（鉛鋅礦、硫鐵礦）：正推進285萬噸/年采礦擴建項目；2）中都礦產（金礦）：35萬噸/年采選建設工程項目推進中。鈦白粉方面，國城鈦業20萬噸鈦白粉項目已實現投產，該項目以東礦尾礦作為原料，對采選尾礦進一步充分利用，生產硫酸并提取有價成分鐵精粉，再利用硫酸生產鈦白粉及其他副產品，通過探索“硫鈦鐵聯產”循環經濟模式發展循環經濟。

盈利預測與評級方面，我們預計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為19.6/24.4/30.0億元，同比增速分別為+82.34%/+24.05%/+22.63%，當前股價對應的PE分別為21/17/14倍；我們選取金鉬股份、天華新能、贛鋒鋰業、雅化集團和盛新鋰能等其他鉬鋰上市公司為可比公司。公司收購核心資產大蘇計鉬礦，有望大幅增厚公司盈利；同時公司參股金鑫礦業，實現鋰礦布局，后續權益鋰量增空間或較大。公司業務實現鉬鋰雙輪驅動，成長空間大，未來盈利彈性可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：采礦權證辦理進展不及預期風險；鉬價大幅下跌風險；鋰價大幅下跌風險。