南山鋁業國際-2610.HK-東南亞領先氧化鋁制造商，電解鋁項目打開成長空間.pdf

南山鋁業國際是東南亞領先的冶金級氧化鋁制造商，截至2025年底擁有400萬噸氧化鋁產能，全部布局于印尼賓坦產業園。公司依托印尼鋁土礦、自備電廠及深水碼頭的一體化配套，疊加本土低廉煤炭資源，生產成本處于全球低位，具備突出的周期抗風險能力。2025年公司實現營業收入11.42億美元，同比增長11.9%，歸母凈利潤4.08億美元，同比增長1.6%。

公司正推進由氧化鋁向電解鋁產業鏈延伸，于2026年1月啟動年產25萬噸電解鋁項目籌備，預計投資4.4億美元，建設周期兩年，并規劃中長期額外50萬噸產能。該項目利用園區自產氧化鋁及廉價電力，打造一體化產業鏈，有望打開中長期成長空間。

行業層面，全球礦端政策趨緊，幾內亞、印尼等國加強資源管控，鋁土礦進口依存度提升，成本支撐抬升。國內氧化鋁產能投放高峰接近尾聲，供需格局改善。公司首次覆蓋給予“增持”評級，預計2026-2028年歸母凈利潤分別為3.12/4.00/5.38億美元，對應PE為6.6/5.2/3.8x。