中芯國際-0981.HK-穿越周期，在限制中強化；啟動于買入.pdf

本文對中芯國際（981.HK）進行首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價為110港元。報告指出，中芯國際作為中國核心的晶圓制造平臺，正進入從產(chǎn)能擴張向產(chǎn)能轉化轉變的規(guī)范化增長階段。投資邏輯主要基于四點：一是資本開支轉化為合格的12英寸產(chǎn)出；二是利用率保持高位；三是通過產(chǎn)品組合優(yōu)化提升平均售價（ASP）；四是中芯北方（SMNC）的完全控股提升整體盈利。

行業(yè)層面，人工智能需求正推動全球代工產(chǎn)業(yè)從晶圓產(chǎn)能競爭轉向全棧制造瓶頸，同時地緣政治因素促使中國國內晶圓代工市場形成以本土化為主導的并行平臺周期。中芯國際憑借多元化的終端市場覆蓋（消費電子、工業(yè)、汽車等）和廣泛的成熟/特色工藝，能夠對沖單一市場波動，并受益于AI溢出效應帶來的支撐芯片需求。

財務方面，預計2026-2028年收入分別增長22%/14%/12%，毛利率逐步回升至24.4%。然而，折舊費用隨前期投資攤銷而顯著增加，成為利潤恢復的主要制約因素。估值上，采用5.0倍2027財年預期市凈率（P/B），基于其在中國半導體供應鏈中的戰(zhàn)略稀缺性和不可替代地位，得出目標價110港元。主要風險包括更嚴格的設備限制、折舊上升及產(chǎn)能轉換不及預期。