中芯國際-0981.HK-穿越周期，在限制中強(qiáng)化；啟動于買入.pdf

本文對中芯國際（981.HK）進(jìn)行首次覆蓋，給予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)為110港元。報(bào)告指出，中芯國際作為中國核心的晶圓制造平臺，正進(jìn)入從產(chǎn)能擴(kuò)張向產(chǎn)能轉(zhuǎn)化轉(zhuǎn)變的規(guī)范化增長階段。投資邏輯主要基于四點(diǎn)：一是資本開支轉(zhuǎn)化為合格的12英寸產(chǎn)出；二是利用率保持高位；三是通過產(chǎn)品組合優(yōu)化提升平均售價(jià)（ASP）；四是中芯北方（SMNC）的完全控股提升整體盈利。

行業(yè)層面，人工智能需求正推動全球代工產(chǎn)業(yè)從晶圓產(chǎn)能競爭轉(zhuǎn)向全棧制造瓶頸，同時(shí)地緣政治因素促使中國國內(nèi)晶圓代工市場形成以本土化為主導(dǎo)的并行平臺周期。中芯國際憑借多元化的終端市場覆蓋（消費(fèi)電子、工業(yè)、汽車等）和廣泛的成熟/特色工藝，能夠?qū)_單一市場波動，并受益于AI溢出效應(yīng)帶來的支撐芯片需求。

財(cái)務(wù)方面，預(yù)計(jì)2026-2028年收入分別增長22%/14%/12%，毛利率逐步回升至24.4%。然而，折舊費(fèi)用隨前期投資攤銷而顯著增加，成為利潤恢復(fù)的主要制約因素。估值上，采用5.0倍2027財(cái)年預(yù)期市凈率（P/B），基于其在中國半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中的戰(zhàn)略稀缺性和不可替代地位，得出目標(biāo)價(jià)110港元。主要風(fēng)險(xiǎn)包括更嚴(yán)格的設(shè)備限制、折舊上升及產(chǎn)能轉(zhuǎn)換不及預(yù)期。