南山鋁業國際-2610.HK-深度研究報告：東南亞氧化鋁龍頭，電解鋁筑第二成長曲線.pdf

南山鋁業國際（02610.HK）為東南亞氧化鋁龍頭企業，400萬噸設計產能已于2025年底全面投產。公司依托印尼本土高品位鋁土礦、自備電廠及自有深水港，并與上下游企業深度綁定，構建起顯著的成本優勢，2025年單噸銷售成本顯著低于行業平均水平。在鋁土礦供給收緊背景下，氧化鋁價格底部得到支撐，公司主業盈利具備韌性。

公司積極布局電解鋁新產能，2026年啟動年產25萬噸首期電解鋁項目建設，遠期規劃合計75萬噸電解鋁產能，打造第二成長曲線。園區內配套持續完善，包括燒堿、環氧氯丙烷及煉油廠項目，有望實現鋁一體化布局。2026年全球電解鋁緊缺格局明確，鋁價中期或中高位運行，公司電解鋁項目有望在2028年后逐步貢獻核心利潤增量。

盈利預測方面，預計公司2026-2028年實現歸母凈利潤1.94億美元、2.18億美元、4.13億美元，復合增速46%。綜合考慮PE及PEG估值，給予公司2028年9倍市盈率，目標價47.01港元，首次覆蓋給予“推薦”評級。